Расчет стоимости компании по ebitda. Как оценивать нефтегазовые компании. Прогнозирование денежных потоков

НЕФТЕГАЗ БАНКИ ФИНАНСЫ МЕТАЛЛУРГИЯ ГОРНОДОБЫВАЮЩИЕ ХИМИЯ Э/ГЕНЕРАЦИЯ ЭЛЕКТРОСЕТИ ЭНЕРГОСБЫТ РИТЕЙЛ ПОТРЕБ ТЕЛЕКОМ HIGH TECH МЕДИА ТРАНСПОРТ СТРОИТЕЛИ МАШИНОСТРОЕНИЕ ТРЕТИЙ ЭШЕЛОН НЕПУБЛИЧНЫЕ ДРУГОЕ Financials Utilities Consumer Discretionary Consumer Staples Energy Healthcare Industrials Technology Telecom Materials Real Estate

Выберите параметр Чистый операц доход Чист. проц. доходы Комиссионные доходы Доходы по цб Выручка EBITDA Чистая прибыль н/с Чистая прибыль Чистая процентная маржа FCF Див.выплата Дивиденд Див доход, ао Дивиденд ап Див доход, ап EPS FCF/акцию Доходность FCF Себестоимость Опер. расходы Создание резервов Списание. плох.кредитов CAPEX НИОКР Расх на персонал Процентные расходы Персонал Чистые активы Нематер.активы Гудвилл Активы Капитал Кредитный портфель Кредиты юрлицам Кредиты физлицам Депозиты Депозиты юрилиц Депозиты физлиц Резервы под обесценивание Неработающие кредиты Долг Наличность Чистый долг Дост.осн капитала Дост. общ капитала Просроченные кредиты, NPL Стоимость риска Loan-to-deposit ratio Цена акции ао Число акций ао Цена акции ап Число акций ап Free Float Инсайдерское владение Добыча нефти Переработка нефти Добыча газа Экспорт газа Цена газа на экспорт Производство стали Пр-во продукции Продажи стали Доля продаж на экспорт Загрузка мощности Объем продаж труб Себестоимость сляба Цена мет/прод Число магазинов Открыто новых магазинов Общ. площадь магазинов Средний чек Пассажиропоток всего Пассажиропоток внутр Пассажиропоток м/нар Занятость пассаж.кресел Грузооборот Часы налета Число самолетов Акт. абоненты ARPU Установленная мощность Установл. тепл. мощность Выработка электроэнергии Ср. цена реализации э/э Отпуск э/э потребителям из сети Отпуск тепл.энергии Реализация мощности Протяженность ЛЭП Трансформаторная мощность КИУМ Обработка руды Добыча алмазов Продажа алмазов Содержание алмазов Добыча коксующегося угля Внутренняя цена на уголь Экспортная цена на уголь Добыча энерг. угля Реализация угля Средняя цена на уголь Добыча никеля Добыча меди Добыча золота Ср.цена продажи золота Себестоимость золота Добыча платины Добыча палладия Контракты на продажу м Контракты на продажу руб Продажи недвижимости Новые площади на продажу Доля ипотечных сделок Средняя цена квадратного метра Производство авто Продажи авто Доля рынка Продажи авто экспорт Производство алюминия Продажи алюминия Продажи ПДС Цена алюминия Себестоимость алюминия Загрузка мощностей Капитализация EV Рентабельность банка Баланс стоимость BV/акцию рентаб EBITDA чистая рентаб P/B P/E ROE ROA P/S P/BV EV/EBITDA долг/EBITDA Цена/мощность Дивиденды/прибыль Выручка/чел CAPEX/Выручка Расходы/чел/год Производительность труда R&D/CAPEX

В фундаментальном анализе существует масса мультипликаторов, позволяющих сравнивать компании между собой, что необходимо для выявления наиболее перспективных для инвестирования

Мультипликаторы рассчитываются на основе различных показателей. К примеру, существует , который обладает меньшей волатильностью (по сравнению с чистой прибылью) и способен лучше отображать денежные средства, генерируемые компанией. На основе этого показателя рассчитывается мультипликатор EV/EBITDA (Enterprise value/Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) - отношение стоимости компании к ее прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации и износа). EV/EBITDA относится к группе доходных мультипликаторов, соотносящих получаемый компанией доход к другим показателям, тем самым характеризуя его уровень.

В этой статье мы расскажем простым языком, что такое EV/EBITDA и как рассчитывается этот .

Расчет EV/EBITDA

Стоит отметить, что показатели EV и EBITDA в отчетности компаний как по МСФО, так и по РСБУ не присутствуют, а потому являются дополнительно вычисляемыми параметрами. Так, показатель EV рассчитывается как сумма капитализации (произведение рыночной стоимости акций на их общее количество) с общей задолженностью компании (сумма краткосрочной и долгосрочной задолженностей), за минусом такого показателя балансового отчета, как денежные средства и их эквиваленты. EV показывает, сколько требуется суммарно заплатить за компанию в случае ее покупки по рыночной стоимости. Дело в том, что, покупая компанию и выплачивая за нее рыночную стоимость всех ее акций (капитализацию), инвестор приобретает в качестве обязательной нагрузки и ее задолженность, которую он должен погасить, но может сделать часть данного погашения и за счет уже имеющихся у компании денежных средств и их эквивалентов. Собственно, показатель общей задолженности компании в сумме с денежными средствами и их эквивалентами называется чистым долгом компании (Net Debt). Он демонстрирует, что задолженность можно частично «очистить» уже имеющимися денежными средствами. А показатель EV, в свою очередь, можно определить как сумму чистого долга компании и ее капитализации.

Приведем пример расчета EV компании «Роснефть» за 2016 г. Капитализацию компании за указанный период удобно посмотреть на сайте Московской биржи в разделе «Листинг», подразделе «Количественные показатели», выбрав интересующий временной период - IV квартал 2016 года (http://moex.com/a3882). В представленной таблице указано и количество акций - 10 598 177 817 штук, и цена за акцию - 400,1 руб. за анализируемый период, и капитализация - 4 240 330 944 581,70 руб.

Рис. 1. Капитализация компании «Роснефть» за 2016 год

Далее следует найти чистый долг компании, который можно взять из балансового отчета, сложив из графы «Пассивы» пункты «Итого краткосрочные обязательства» (задолженность, которую следует погасить в ближайшие 12 месяцев) - 2 773 млрд руб. и «Итого долгосрочные обязательства» (задолженность, которую следует погасить в срок свыше 12 месяцев) - 4 531 млрд руб. Тем самым получим 7 304 млрд руб. Затем следует вычесть из полученного значения пункт «Денежные средства и их эквиваленты» - 790 млрд руб., тем самым получив 6 514 млрд руб. А итоговым значением EV будет сумма капитализации 4 240 330 944 581,70 руб. и чистого долга 6 514 млрд руб., то есть 10 754 330 944 581,7 руб. Эту сумму необходимо заплатить инвестору при реализации возможности купить все акции компании по рыночной цене, погасив при этом «обязательную унаследованную долговую нагрузку».

Рис. 2. Балансовый отчет компании «Роснефть» за 2016 год

Но для вычисления мультипликатора EV/EBITDA потребуется рассчитать еще один не присутствующий в отчетности показатель - EDITDA. Его можно вычислить как сумму «Прибыли до налогообложения» (из отчета о прибыли и убытках за аналогичный период), «Износа и амортизации» (из отчета о движении денежных средств) и «Процентов уплаченных» (тоже из отчета о движении денежных средств), за вычетом «Процентов полученных» (аналогично - из отчета о движении денежных средств, из раздела «Финансовая деятельность»).

Исходя из описанного метода, имеем:

«Прибыль до налогообложения» - 317 млрд руб., плюс значение «Износа, истощения и амортизации» - 482 млрд руб., плюс значение «Процентов уплаченных» - 143 млрд руб., а также минус значение «Процентов полученных» - 58 млрд руб. Тем самым получаем, что EBITDA равно 884 млрд руб. А теперь, обладая исходными данными EV - 10 754 330 944 581,7 руб., делим эту цифру на EBITDA - 884 млрд руб., тем самым получая значение мультипликатора - 12,15.

Рис. 4. Отчет о движении денежных средств компании «Роснефть» за 2016 год

Рис. 5. Отчет о движении денежных средств компании «Роснефть» за 2016 год раздел Финансовая деятельность

Логика мультипликатора EV/EBITDA

Мультипликатор EV/EBITDA состоит из менее волатильных показателей, чем просто чистая прибыль, и лучше характеризует сумму, которую потратит инвестор на приобретение компании вместе с ее долгами. Тем самым коэффициент EV/EBITDA показывает, за какой период времени денежные средства, генерируемые компанией, и не израсходованные на амортизацию, проценты и налоги, будут способны окупить суммарные затраты на приобретение компании. В случае с компанией «Роснефть» этот показатель составил чуть более 12 лет. По своему смыслу коэффициент EV/EBITDA несколько схож с мультипликатором (отношение прибыли и капитализации), но состоит из менее волатильных компонентов. Естественно, EV/EBITDA рассматривается только в динамике и в совокупности с мультипликаторами остальных групп - рентабельности, финансовой устойчивости и платежеспособности.

Вывод

Мультипликатор EV/EBITDA показывает срок окупаемости инвестиций, несколько освобождая получаемый результат от волатильной составляющей. Поэтому анализ EV/EBITDA имеет важное значение при принятии инвестиционных решений.

Оценка справедливой стоимости акций или их внутренней стоимости - непростая задача, однако любому инвестору полезно уметь это делать, чтобы определить целесообразность инвестиций. Финансовые мультипликаторы, такие как Debt/Equity, P/E и прочие дают возможность оценить общую стоимость акций по сравнению с другими компаниями на рынке.

Но что делать, если нужно определить абсолютную стоимость компании? Для решения этой задачи вам поможет финансовое моделирование, и, в частности, популярная модель дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow, DCF).

Предупреждаем: эта статья может потребовать достаточно много времени для прочтения и осмысления. Если у вас сейчас есть всего лишь 2-3 минуты свободного времени, то этого будет недостаточно. В таком случае просто перенесите ссылку в избранное и прочитайте материал позже.

Свободный денежный поток (FCF) используется для расчета экономической эффективности вложения, поэтому в процессе принятия решения инвесторы и кредиторы уделяют основное внимание именно этому показателю. Размер свободного денежного потока определяет, какого размера дивидендные выплаты получат держатели ценных бумаг, сможет ли компания своевременно исполнять долговые обязательства, направлять деньги на выкуп акций.

У компании может быть положительная чистая прибыль, но отрицательный денежный поток, что подрывает эффективность бизнеса, то есть, по сути, компания не приносит денег. Таким образом, показатель FCF зачастую является более полезным и информативным, чем чистая прибыль компании.

Модель DCF как раз помогает оценить текущую стоимость проекта, компании или актива исходя из принципа, что эта стоимость основана на способности генерировать денежные потоки. Для этого cash flow дисконтируют, то есть размер будущих денежных потоков приводят к их справедливой величине в настоящем с использованием ставки дисконтирования, которая является ничем иным как требуемой доходностью или ценой капитала.

Стоит отметить, что оценка может быть произведена как с точки зрения стоимости всей фирмы, с учетом как собственного, так и заемного капитала, и с учетом стоимости только собственного капитала. В первом случае используется денежный поток фирмы (FCFF), а во втором - денежный поток на собственный капитал (FCFE). В финансовом моделировании, в частности в DCF модели, чаще всего используется FCFF, а именно UFCF (Unlevered Free Cash Flow) или свободный денежный поток компании до вычета финансовых обязательств.

В связи с этим, в качестве ставки дисконтирования мы возьмем показатель WACC (Weighted Average Cost of Capital) - средневзвешенная стоимость капитала. WACC компании учитывает и стоимость акционерного капитала фирмы, и стоимость её долговых обязательств. То, как оценить эти два показателя, а также их долю в структуре капитала компании, мы разберем в практической части.

Стоит также учитывать то, что ставка дисконтирования может меняться во времени. Однако для целей нашего анализа мы возьмем постоянный WACC.

Для расчета справедливой стоимости акций мы будем применять двухпериодную модель DCF, которая включает в себя промежуточные денежные потоки в прогнозном периоде и денежные потоки в постпрогнозный период, в котором предполагается, что компания вышла на постоянные темпы роста. Во втором случае рассчитывается терминальная стоимость компании (Terminal Value, TV). Этот показатель очень важен, так как он представляет собой существенную долю общей стоимости оцениваемой компании, в чем мы потом убедимся.

Итак, мы разобрали основные понятия, связанные с моделью DCF. Перейдем к практической части.

Для получения оценки DCF требуются следующие шаги:

1. Расчет текущей стоимости предприятия.

2. Расчет ставки дисконтирования.

3. Прогнозирование FCF (UFCF) и дисконтирование.

4. Вычисление терминальной стоимости (TV).

5. Расчет справедливой стоимости предприятия (EV).

6. Расчет справедливой стоимости акции.

7. Построение таблицы чувствительности и проверка результатов.

Для анализа мы возьмем российскую публичную компанию Северсталь, финансовая отчетность которой представлена в долларах по стандарту МСФО.

Для расчета свободного денежного потока понадобится три отчета: отчет о прибылях и убытках, баланс и отчет о движении денежных средств. Для анализа будем использовать пятилетний временной горизонт.

Расчет текущей стоимости предприятия

Стоимость предприятия (Enterprise Value, EV) - это, по сути, сумма рыночной стоимости капитала (рыночная капитализация), неконтролирующей доли (Minority interest, Non-controlling Interest) и рыночной стоимости долга компании, за вычетом любых денежных средств и их эквивалентов.

Рыночная капитализация компании рассчитывается путем умножения цены акций (Price) на количество акций, находящихся в обращении (Shares outstanding). Чистый долг (Net Debt) - это общий долг (именно финансовый долг: долгосрочная задолженность, долг, подлежащий выплате в течение года, финансовый лизинг) за вычетом денежных средств и эквивалентов.

В итоге мы получили следующее:

Для удобства представления будем выделять харды, то есть вводимые нами данные, синим, а формулы - черным. Данные по неконтролирующим долям, долгу и денежным средствам ищем в балансе.

Расчет ставки дисконтирования

Следующим этапом мы рассчитаем ставку дисконтирования WACC.

Рассмотрим формирование элементов для WACC.

Доля собственного и заемного капитала

Расчет доли собственного капитала довольно прост. Формула выглядит следующим образом: Market Cap/(Market Cap+Total Debt). По нашим расчетам, получилось, что доля акционерного капитала составила 85,7%. Таким образом, доля заемного составляет 100%-85,7%=14,3%.

Стоимость акционерного капитала

Для расчета требуемой доходности инвестирования в акционерный капитал будет использоваться модели ценообразования финансовых активов (Capital Asset Pricing Model — CAPM).

Cost of Equity (CAPM): Rf+ Beta* (Rm - Rf) + Country premium = Rf+ Beta*ERP + Country premium

Начнем с безрисковой ставки. В качестве нее была взята ставка по 5-летним гособлигациям США.

Премию за риск инвестирования в акционерный капитал (Equity risk premium, ERP) можно рассчитать самому, если есть ожидания по доходности российского рынка. Но мы возьмем данные по ERP Duff&Phelps, ведущей независимой фирмы в сфере финансового консалтинга и инвестиционно-банковской деятельности, оценками которой пользуются многие аналитики. По сути, ERP это премия за риск, которую получает инвестор, вкладывающий средства в акции, а не безрисковый актив. ERP составляет 5%.

В качестве бета-коэффициента использовались значения отраслевых бета-коэффициентов по развивающимся рынкам капитала Асвата Дамодарана, известного профессора финансового дела в Stern School Business при Нью-Йоркском университете. Таким образом, безрычаговая бета равна 0,90.

Для учета специфики анализируемой компании стоит произвести корректировку отраслевого бета-коэффициента на значение финансового рычага. Для этого мы используем формулу Хамады:

Таким образом, получаем, что рычаговая бета равна 1,02.

Рассчитываем стоимость акционерного капитала: Cost of Equity=2,7%+1,02*5%+2,88%=10,8%.

Стоимость заемного капитала

Есть несколько способов расчета стоимости заемного капитала. Самый верный способ заключается в том, чтобы взять каждый кредит, который есть у компании (в том числе выпущенные бонды), и просуммировать доходности к погашению каждого бонда и проценты по кредиту, взвешивая доли в общем долге.

Мы же в нашем примере не будем углубляться в структуру долга Северстали, а пойдем по простому пути: возьмем размер процентных платежей и поделим на общий долг компании. Получаем, что стоимость заемного капитала составляет Interest Expenses/Total Debt=151/2093=7,2%

Тогда средневзвешенная стоимость капитала, то есть WACC, равна 10,1%, при том, что налоговую ставку мы возьмем равной налоговому платежу за 2017 год, поделенному на доналоговую прибыль (EBT) - 23,2%.

Прогнозирование денежных потоков

Формула свободных денежных потоков выглядит следующим образом:

UFCF = EBIT (Прибыль до уплаты процентов и налогов) -Taxes (Налоги) + Depreciation & Amortization (Амортизация) - Capital Expenditures (Капитальные расходы) +/- Change in non-cash working capital (Изменение оборотного капитала)

Будем действовать поэтапно. Сначала нам нужно спрогнозировать выручку, для чего есть несколько подходов, которые в широком смысле подразделяются на две основные категории: основанные на темпах роста и на драйверах.

Прогноз на основе темпов роста проще и имеет смысл для стабильного и более зрелого бизнеса. Он построен на предположении об устойчивом развитии компании в будущем. Для многих DCF моделей этого будет достаточно.

Второй способ подразумевает прогнозирование всех финансовых показателей, необходимых для расчета свободного денежного потока, таких как цена, объем, доля на рынке, количество клиентов, внешние факторы и прочие. Этот способ является более подробным и сложным, однако и более правильным. Частью такого прогноза часто становится регрессионный анализ для определения взаимосвязи между базовыми драйверами и ростом выручки.

Северсталь - это зрелый бизнес, поэтому для целей нашего анализа мы упрости задачу и выберем первый метод. К тому же второй подход является индивидуальным. Для каждой компании нужно выбирать свои ключевые факторы влияния на финансовые результаты, так что формализовать его под один стандарт не получится.

Рассчитаем темпы роста выручки с 2010 года, маржу валовой прибыли и EBITDA. Далее берем среднее по этим значениям.

Прогнозируем выручку исходя из того, что она будет меняться со средним темпом (1,4%). К слову, согласно прогнозу Reuters, в 2018 и 2019 годах выручка компании будет снижаться на 1% и 2% соответственно, и лишь потом ожидаются положительные темпы роста. Таким образом, в нашей модели немного более оптимистичные прогнозы.

Показатели EBITDA и валовая прибыль мы будем рассчитывать, опираясь на среднюю маржу. Получаем следующее:

В расчете FCF нам требуется показатель EBIT, который рассчитывается, как:

EBIT = EBITDA - Depreciation&Amortization

Прогноз по EBITDA у нас уже есть, осталось спрогнозировать амортизацию. Средний показатель амортизация/выручка за последние 7 лет составил 5,7%, исходя из этого находим ожидаемую амортизацию. В конце рассчитываем EBIT.

Налоги считаем исходя из доналоговой прибыли: Taxes = Tax Rate*EBT = Tax Rate*(EBIT - Interest Expense) . Процентные расходы в прогнозный период мы возьмем постоянными, на уровне 2017 года ($151 млн) - это упрощение, к которому не всегда стоит прибегать, так как долговой профиль эмитентов бывает разным.

Налоговую ставку мы уже ранее указывали. Посчитаем налоги:

Капитальные расходы или CapEx находим в отчете о движении денежных средств. Прогнозируем, исходя из средней доли в выручке.

Между тем, Северсталь уже подтвердила план капзатрат на 2018-2019 годы на уровне более $800 млн и $700 млн соответственно, что выше объема инвестиций в последние годы ввиду строительства доменной печи и коксовой батареи. В 2018 и 2019 годах мы возьмем CapEx равным этим значениям. Таким образом, показатель FCF может быть под давлением. Менеджмент же рассматривает возможность выплат более 100% от свободного денежного потока, что сгладит негатив от роста капзатрат для акционеров.

Изменение оборотного капитала (Net working capital, NWC) рассчитывается по следующей формуле:

Change NWC = Change (Inventory + Accounts Receivable + Prepaid Expenses + Other Current Assets - Accounts Payable - Accrued Expenses - Other Current Liabilities)

Другими словами, увеличение запасов и дебиторской задолженности уменьшает денежный поток, а увеличение кредиторской задолженности, наоборот, увеличивает.

Нужно сделать исторический анализ активов и обязательств. Когда считаем значения по оборотному капиталу, мы берем либо выручку, либо себестоимость. Поэтому для начала нам потребуется зафиксировать нашу выручку (Revenue) и себестоимость (Cost of Goods Sold, COGS).

Рассчитываем, какой процент от выручки приходится на дебиторскую задолженности (Accounts Receivable), запасы (Inventory), расходы будущих периодов (Prepaid expenses) и прочие текущие активы (Other current assets), так как эти показатели формируют выручку. Например, когда продаем запасы, они уменьшаются и это влияет на выручку.

Теперь переходим к операционным обязательствам: кредиторская задолженность (Accounts Payable), накопленные обязательства (Accrued Expenses) и прочие текущие обязательства (Other current liabilities). При этом кредиторскую задолженность и накопленные обязательства мы привязываем к себестоимости.

Прогнозируем операционные активы и обязательства исходя из средних показателей, которые мы получили.

Далее рассчитываем изменение операционных активов и операционных обязательств в историческом и прогнозном периодах. Исходя из этого по формуле, представленной выше, рассчитываем изменение оборотного капитала.

Рассчитываем UFCF по формуле.

Справедливая стоимость компании

Далее нам нужно определить стоимость компании в прогнозный период, то есть продисконтировать полученные денежные потоки. В Excel есть простая функция для этого: ЧПС. Наша приведенная стоимость составила $4 052,7 млн.

Теперь определим терминальную стоимость компании, то есть ее стоимость в постпрогнозный период. Как мы уже отметили, она является очень важной частью анализа, так как составляет более 50% справедливой стоимости предприятия. Существует два основных способа оценки терминальной стоимости. Либо используется модель Гордона, либо метод мультипликаторов. Мы возьмем второй способ, используя EV/EBITDA (EBITDA за последний год), который для Северстали равен 6,3x.

Мы используем мультипликатор к параметру EBITDA последнего года прогнозного периода и дисконтируем, то есть делим на (1+WACC)^5. Терминальная стоимость компании составила $8 578,5 млн (более 60% справедливой стоимости предприятия).

Итого, так как стоимость предприятия рассчитывается суммированием стоимости в прогнозном периоде и терминальной стоимости, получаем, что наша компания должна стоить $12631 млн ($4 052,7+$8 578,5).

Очистив от чистого долга и неконтролирующих долей, мы получим справедливую стоимость акционерного капитала - $11 566 млн. Разделив на количество акций, получаем справедливую стоимость акции в размере $13,8. То есть, согласно построенной модели, цена бумаг Северстали в моменте завышена на 13%.

Однако мы знаем, что наша стоимость будет меняться в зависимости от ставки дисконтирования и мультипликатора EV/EBITDA. Полезно построить таблицы чувствительности, и посмотреть то, как будет меняться стоимость компании в зависимости от уменьшения или увеличения этих параметров.

Исходя из этих данных мы видим, что при росте мультипликатора и уменьшении стоимости капитала, потенциальная просадка становится меньше. Но все же, согласно нашей модели, акции Северстали не выглядят привлекательными для покупки по текущим уровням. Однако стоит учесть, что мы строили упрощенную модель и не учитывали драйверы роста, например, роста цен на продукцию, дивидендную доходность, существенно превышающую среднерыночный уровень, внешние факторы и прочее. Для представления же общей картины по оценке компании, эта модель хорошо подходит.

Итак, разберем плюсы и минусы модели дисконтированных денежных потоков.

Основными достоинствами модели являются:

Дает подробный анализ компании

Не требует сопоставления с другими компаниями отрасли

Определяет «внутреннюю» сторону бизнеса, которая связана с денежными потоками, важными для инвестора

Гибкая модель, позволяет строить прогнозные сценарии и анализировать чувствительность к изменению параметров

Среди недостатков можно отметить:

Требуется большое количество допущений и прогнозов на оценочных суждениях

Довольно сложная для построения и оценки параметров, например, ставки дисконтирования

Высокий уровень детализации расчетов может привести к чрезмерной уверенности инвестора и потенциальной потери прибыли

Таким образом, модель дисконтированных денежных потоков, хоть довольно сложна и опирается на оценочные суждения и прогнозы, но все же чрезвычайно полезна для инвестора. Она помогает глубже погрузиться в бизнес, понять различные детали и аспекты в деятельности компании, а также может дать представление о внутренней стоимости компании с опорой на то, сколько денежного потока она может сгенерировать в будущем, а значит, принести прибыли инвесторам.

Если возникает вопрос о том, откуда тот или иной инвестдом взял долгосрочный таргет (цель) по цене какой-либо акции, то DCF модель - это как раз один из элементов оценки бизнеса. Аналитики проделывают примерно такую же работу, которая описана в этой статье, но чаще всего с еще более глубоким анализом и выставлением различных весов отдельным ключевым факторам для эмитента в рамках финансового моделирования.

В данном материале мы лишь описали наглядный пример подхода к определению фундаментальной стоимости актива по одной из популярных моделей. В действительности же необходимо учитывать не только оценку компании по DCF, но и ряд других корпоративных событий, оценивая степень их влияния на будущую стоимость ценных бумаг.

Здесь речь идет о фундаментальном анализе, точнее о сравнительной оценке. Оценку эту принято считать «быстрой», она способна дать мгновенную, хотя и менее точную по сравнению со сложными моделями дисконтирования денежных потоков (DCF) картину действительности: показать насколько акция недооценена/переоценена по сравнению с конкурентами.

Мультипликатор EV/EBITDA, который представляет собой отношение стоимости компании (Enterprise Value, EV) к полученной ею прибыли до вычета процентов, налога на прибыль и амортизации активов EBITDA (Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization).

Для чего он нужен?

Коэффициент EV/EBITDA относится к группе доходных мультипликаторов и показывает, за какой период времени неизрасходованная на амортизацию и уплату процентов и налогов прибыль компании окупит стоимость приобретения компании. Он дает возможность не только сравнить компанию с другими предприятиями из отрасли и понять недооценку, а еще полезен для нахождения терминальной стоимости компании в модели DCF.

Его часто сравнивают с мультипликатором P/E, однако в отличие от него EV/EBITDA позволяет сопоставлять предприятия с различной долговой и налоговой нагрузкой, то есть абстрагироваться от структуры капитала и особенностей налогообложения. Кроме того, EV/EBITDA особенно полезен при оценке капиталоемких предприятий, где амортизация составляет значительную статью.

Расчет

Показатели EV и EBITDA вы не сможете найти напрямую в отчетности компании, поэтому расчет мультипликатора более трудоемок, нежели чем для более распространенных рыночных мультипликаторов P/E, P/S или P/B. Иногда менеджмент рассчитывает отдельно значение EBITDA и использует его для наглядности финансового положения компании, публикуя в презентациях и пресс-релизах.

Существует два основных метода расчета показателя EBITDA: «Сверху вниз» и «Снизу-вверх». В данной статье мы не будем подробно останавливаться на этом показателе. Все самое основное, что стоит про него знать, представлено в материале: Показатель EBITDA. Что это такое и как его считать

Теперь обратимся к стоимости предприятия (Enterprise Value, EV). Это по сути, сумма рыночной стоимости капитала (рыночная капитализация) и рыночной стоимости долга компании, за вычетом любых денежных средств и их эквивалентов (вычитаем, так как при покупке компании приобретается и ее долг, которую можно погасить за счет имеющихся у нее денежных средств). В долге учитывается именно финансовый долг: долгосрочная задолженность, финансовый лизинг, и долг, подлежащий выплате в течение года.

Рыночная капитализация компании рассчитывается путем умножения цены акций на количество акций, находящихся в обращении.

Пример

Проведем расчет на примере компании Лукойл. Для начала рассчитаем EBITDA за 2017 г. Для этого мы воспользуемся методом «Сверху вниз», то есть к операционной прибыли за период прибавим износ и амортизацию.

Получилось, что EBITDA = 506,516+325,054 = 831,57 млрд руб. Теперь нам нужно найти стоимость компании. Для начала рассчитаем чистый долг, то есть общий долг за вычетом денежных средств и эквивалентов.

Чистый долг = 56,297+485,982-339,209 = 203,07 млрд руб. Рыночная капитализация компании на 30.08.18 составляла 3 999,35 млрд руб. Таким образом EV = 203,07 + 3 999,35 = 4202,42 млрд руб.

В итоге мультипликатор EV/EBITDA Лукойла равен 5,05. То есть для того чтобы окупить стоимость компании, понадобится почти 5 прибылей до уплаты налогов, процентов и амортизации. Для сравнения приведем показатели мультипликатора для других российских нефтегазовых компаний.

Мы видим, что относительно среднего значения по отрасли, бумаги Лукойла недооценены. Обратим внимание на Новатэк. Он выглядит дорогим относительно других компаний. Тут стоит отметить, что в EV также закладывается отношение инвесторов, то есть ожидаемый потенциал роста компании и его финансовых показателей. Поэтому высокое значение мультипликатора EV/EBITDA вовсе не означает то, что Новатэк не привлекателен в долгосрочной перспективе. Для анализа инвестиционной привлекательности не стоит ограничиваться одним мультипликатором, а использовать комплекс показателей, в том числе учитывая темпы роста операционных показателей в будущем исходя из инвестпрограммы.

Стоит также отметить, что мультипликатор следует применять для сравнения компаний из одной отрасли, т.к. в зависимости от типа бизнеса компании и его специфики, показатели мультипликаторов могут заметно отличаться. Возьмем, к примеру, ритейлеров, а именно Магнит.

EV/EBITDA Лукойла ниже, чем у Магнита. Но это не значит, что акции нефтяной компании выглядят привлекательнее. Дело в том, что доля заемного капитала у ритейлеров выше, чем у представителей нефтегазового сектора, что находит отражение в EV. От этого разброс в коэффициентах.

В качестве примера рассмотрим диаграмму отрасли «Металлы и добыча» по итогам отчетности компаний за 2016 год.

По горизонтали диаграммы отображается значение мультипликатора EV/EBITDA.

Не вдаваясь в подробности, можно сказать, что EV/EBITDA показывает сколько годовых прибылей EBITDA стоит компания.

Но (в отличие от популярного показателя P/E) EV/EBITDA учитывает больше факторов, в частности:

• стоимость компании вместе с долгами (P/E учитывает только цену компании на бирже без учета размера долга);
• количество денег на счете компании (P/E не учитывает, сколько денег на счете компании);
• прибыль без учета уплаты налогов, кредитов и амортизации (показатель P/E учитывает очищенную чистую прибыль за вычетом налогов, кредитов и амортизации).

Именно поэтому EV/EBITDA позволяет более точно определить реальную стоимость компании, за сколько лет инвестиции окупаются и самое главное — показатель EV/EBITDA позволяет наиболее объективно сравнивать компании одной отрасли.

К примеру, компания ММК (Магнитогорский металлургический комбинат) в соответствии с диаграммой выше стоит 3,9 годовых прибыли и это самый маленький показатель EV/EBITDA в отрасли по итогам работы компаний в 2016 году. То есть, при покупке этого бизнеса, он самоокупится через 3,9 года. Или, если, условно говоря, компания ММК стоит 1 млн. рублей, то за год компаний приносит 256 тыс рублей прибыли EBITDA. А если цена компании на фондовым рынке вырастет в 2 раза, при этом показатели прибыли и долга не изменятся, то показатель EV/EBITDA будет около 8, что немного выше среднего показателя по отрасли. Таким образом, можно констатировать, что компания недооценена рынком и наша задача состоит в том, чтобы понять, появятся ли факторы, способствующие увеличению цены компании на бирже в будущем.

По вертикали диаграммы отображается значение мультипликатора NET DEBT/EBITDA.

Этот мультипликатор показывает за сколько лет компания погасит свой чистый долг. ММК не имеет долга и активно копит кубышку для выплаты дивидендов, а компания Мечел сможет погасить долг только через 8 лет, если прибыль EBITDA останется в будущем на том же уровне.