Метод волатильности ebit позволяет определить допустимый уровень. Среднее значение операционной прибыли (EBIT), млн. руб. Отличия EBIT и EBITDA от операционной прибыли

06.03.2023

Сущность, функции и классификация капитала предприятия. Практика применения метода оптимизации структуры капитала на основе критерия максимизации рентабельности капитала и анализа зависимости "EBIT-EPS" в российских условиях на примере ОАО "Сильвенит".

Отправить свою хорошую работу в базу знаний просто. Используйте форму, расположенную ниже

Студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны.

В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процесс управления эффектом финансового левериджа. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов. Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (в первую очередь, сокращения объема предложения на нем свободного капитала) стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия. Кроме того, снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе повышения доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а соответственно и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового левериджа может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала) и даже иметь отрицательную величину (при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на обслуживание используемого заемного капитала по высоким ставкам процента). Грачев А.В. Рост собственного капитала, финансовый рычаг и платежеспособность предприятия / А.В. Грачев // Финансовый менеджмент. А.В. - 2002. - №2. - с.21-34

Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращается объем реализации продукции, а соответственно и размер валовой прибыли предприятия от операционной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового левериджа может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения коэффициента валовой рентабельности активов.

Формирование отрицательного значения дифференциала финансового левериджа по любой из вышеперечисленных причин всегда приводит к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала. В этом случае использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.

Коэффициент финансового левериджа является тем рычагом, который мультиплицирует (пропорционально мультипликатору или коэффициенту изменяет) положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего значения его дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового левериджа будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента финансового левериджа будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, прирост коэффициента финансового левериджа мультиплицирует еще больший прирост его эффекта (положительного или отрицательного в зависимости от положительной или отрицательной величины дифференциала финансового левериджа). Аналогично снижение коэффициента финансового левериджа будет приводить к обратному результату, снижая в еще большей степени его положительный или отрицательный эффект.

Таким образом, при неизменном дифференциале коэффициент финансового левериджа является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном коэффициенте финансового левериджа положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери.

Знание механизма воздействия финансового левериджа на уровень прибыльности собственного капитала и уровень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и структурой капитала предприятия.

Теперь мы можем сформулировать некоторые правила, связанные с эффектом финансового рычага.

1. Дифференциал ЭФР должен быть положительным. Предприниматель имеет определенные рычаги воздействия на дифференциал, однако такое влияние ограничено возможностями наращивания эффективности производства.

2. Дифференциал финансового рычага -- это важный информационный импульс не только для предпринимателя, но и для банкира, так как он позволяет определить уровень (меру) риска предоставления новых займов предпринимателю. Чем больше дифференциал, тем меньше риск для банкира, и наоборот.

3. Плечо финансового рычага несет принципиальную информацию как для предпринимателя, так и для банкира. Большое плечо означает значительный риск для обоих участников экономического процесса.

Таким образом, мы можем утверждать, что эффект финансового рычага позволяет определять и возможности привлечения заемных средств для повышения рентабельности собственных средств, и связанный с этим финансовый риск.

Сформулированные выше правила позволяют фирме конкретно решать проблему определения величины возможного привлечения кредитов и займов. Ли Ч.Ф., Финнерти Дж. Финансы корпораций: теория, методы и практика / Ли Ч.Ф., Финнерти Дж. - М. : Инфра-М, 2000. - С. 436-438.

2.2 Практика применения метода оптимизации структуры капитала на основе критерия максимизации рентабельности собственного капитала в российских условиях на примере ОАО «Сильвенит»

Для оценки и определения оптимальной структуры капитала предприятия следует определить фактическое соотношение собственного и заёмного капитала, определить среднюю расчётную ставку процента за пользование заёмным капиталом предложить возможные варианты структуры и ставки процента. Результаты приведены в табл. 2.1.

Очевидно, что данный эффект возникает из расхождения между рентабельность активов и «ценой» заемного капитала, т.е. средней банковской ставкой. Другими словами, предприятие должно предусмотреть такую рентабельность активов, чтобы денежных средств было достаточно на уплату процентов за кредит и уплату налога на прибыль.

Следует иметь ввиду, что средняя расчетная ставка процента не совпадает с процентной ставкой, принимаемой по условиям кредитного договора.

Среднюю расчетную ставку за кредит устанавливают по формуле:

Rt = (In/D)Ч100

где Rt - средняя расчетная ставка за кредит;

In - фактические финансовые издержки по всем полученным кредитам за расчетный период (сумма уплаченных процентов);

Таблица 2.1

Исходные данные для анализа структуры капитала ОАО «Сильвенит» методом максимизации ROE.

Показатель	Доля заёмного капитала
		30% (факт по балансу)

1.Собственный капитал (ф. №1, с. 490), тыс. руб.
2.Заёмный капитал, тыс. руб.
3.Общая сумма капитала, тыс. руб.
4.Расходы за пользование заёмным капиталом
4.1.Средняя расчётная ставка процента, %
4.2.Сумма (стр. 2 Ч стр. 4.1: 100%), тыс. руб.
5.Коэффициент задолженности

Финансовый леверидж характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на изменение рентабельности собственного капитала.

Таблица 2.2

Анализ эффекта финансового левериджа ОАО «Сильвенит»

Показатель

Изменение рентабельности собственного капитала в зависимости от различной структуры капитала

Прибыль до выплаты процентов и налогов (EBIT), тыс. руб.

Уплаченные проценты, тыс. руб.

Налогооблагаемая прибыль, тыс. руб.

Налог на прибыль, тыс. руб. (20%)

Чистая прибыль (NP), тыс. руб.

Рентабельность собственного капитала (ROE), %

Уровень финансового рычага, коэфф.

Изменение EBIT, %

Изменение NP, %

Размах ROE

Иными словами, финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Для анализа эффекта финансового левериджа ОАО «Сильвенит» необходимо поэтапно рассчитать налогооблагаемую прибыль, налог на прибыль, чистую прибыль, рентабельность собственного капитала для каждого варианта структуры капитала, а так же оценить уровень финансового риска.

Расчёт значения ЭФЛ будет проводится по формуле (1). Результаты анализа приведены в табл. 2.2.

В результате анализа данных табл. 2.2. получили, что из всех вариантов структуры максимальное значение рентабельности собственного капитала достигается в третьем случае, т.е. при доле заёмного капитала пятьдесят процентов. Рентабельность собственного капитала составит 32,36%. Данный вариант финансирования можно охарактеризовать ещё по нескольким показателям:

Чистая прибыль меньше на 1376736,4 тыс. руб. чем при исходной структуре капитала;

Прирост рентабельности составил 6,2%;

Прирост уровня финансового рычага составил 0,18;

Можно сделать вывод, что третий вариант финансирования при EBIT = 13184379 тыс. руб. является оптимальным. Это утверждение следует из того, что:

3. СОДЕРЖАНИЕ И ПРИМЕНЕНИЕ МЕТОДА ОПТИМИЗАЦИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ НА ОСНОВЕ АНАЛИЗА ЗАВИСИМОСТИ «EBIT-EPS» («EBIT-ROE»)

3.1 Содержание метода оптимизации структуры капитала на основе анализа зависимости «EBIT-EPS» («EBIT-ROE»)

Даже в условиях ограниченных возможностей российского финансового рынка у финансового менеджера есть определенные альтернативы в поиске источников финансирования для своей организации. Принимая решения по структуре капитала, финансовый менеджер руководствуется двумя критериями; минимизация средневзвешенной цены капитала и максимизация дохода, приходящегося на одну акцию. Доход на акцию (EPS) рассчитывается по формуле:

n - количество размещенных обыкновенных акций.

Рассмотрим график зависимости средневзвешенной цены капитала от структуры источников средств

Как видно из графика, цена заемных и собственных средств растет с увеличением доли заемных средств в пассивах. Средневзвешенная цена сначала падает, а затем начинает расти. Следовательно, существует самая «низкая» точка на графике WACC, опустив перпендикуляр из которой на ось X, мы получим оптимальную структуру капитала. Финансовый менеджмент: учеб. пособие / А. Н. Гаврилова [и др.]. - 5-е изд. - М. : КНОРУС, 2010. - С. 296-300.

Рис. 3.1. График зависимости средневзвешенной цены капитала от структуры источников средств

Кривая WACC имеет форму, похожую на чашу, без четко очерченной точки минимума. Таким образом, относительно небольшое отклонение от оптимальной структуры капитала не будет оказывать значительного влияния на величину WACC. Следовательно, финансовые менеджеры имеют свободу «маневра» в управлении структурой капитала, которая необходима в условиях меняющейся конъюнктуры финансового рынка.

Кроме графического метода, можно использовать метод EBIT- EPS, который позволяет менеджерам оценивать альтернативные финансовые проекты. Этот метод основан на определении точек равновесия, т.е. таких значений EBIT, при которых EPS будет иметь одну и ту же величину, независимо от выбранной схемы финансирования.

Суть модели EBIT-EPS заключается в выборе такого источника ресурсов, который обеспечит максимальную величину дохода на одну акцию (EPS) при неизменной величине прибыли от операционной деятельности (EBIT).

Для этого первым делом определяется сумма необходимых предприятию ресурсов, устанавливаются проценты, которые предприятие готово уплатить за долговые обязательства.

После чего рассматривается движение денежных потоков от операционной прибыли до выплаты дивидендов по каждому варианту и затем по ним рассчитывается показатель EPS.

На следующем этапе строится график, на котором по оси Х откладываются значения EBIT, а по оси У - значения EPS. На данном графике обозначаются значения полученных вычислений по каждому из возможных источников привлечения ресурсов.

Точка равновесия между любыми двумя способами финансирования может быть определена нахождением значения EBIT из следующего уравнения:

где EBIT - прибыль до выплаты процентов и налогов, д.е.;

In - проценты по заемным средствам, относимые на затраты, д.е.;

Т - ставка налогообложения прибыли, коэфф.;

Dp - дивиденды, выплачиваемые по привилегированным акциям, д.е.;

Е1 -- величина собственного капитала при первом способе финансирования;

Е2 -- количество обыкновенных акций при втором способе финансирования. Финансовый менеджмент: учеб. пособие / А. Н. Гаврилова [и др.]. - 5-е изд. - М. : КНОРУС, 2010. - С 296-300.

Метод «EBIT-ROE» является частным случаем метода «EBIT-EPS». Для анализа в данном методе вместо прибыли на одну акцию (EPS) используется рентабельность собственного капитала (ROE).

Логика построения данной модели основана на том, что рентабельность собственного капитала определяется не только собственным капиталом, но и заемным. Таким образом, для выявления степени влияния заемного капитала на показатель рентабельности собственного капитала необходимо разделить рентабельность собственного капитала на две части: нарабатываемую им самим и нарабатываемую заемным капиталом. При этом вторая составляющая может быть отрицательной. Тогда использование заемного капитала для компании невыгодно - полученная прибыль не покрывает финансовых затрат на обслуживание долга.

Построение данной зависимости с математической точки зрения связано с преобразованием формулы рентабельности собственного капитала с учетом использования заемных средств.

Графическая интерпретация зависимости рентабельности собственного капитала и прибыли до уплаты процентов и налога на прибыль представлена на рис. 3.3.

Первая ситуация? использование заемного капитала наряду с собственным дает увеличение чистой прибыли в расчете на одну обыкновенную акцию и приращение рентабельности собственного капитала.

Вторая ситуация - использование заемного капитала не изменяет финансового результата, т.е. компании безразлично, что использовать - заемный или собственный капитал.

Рис. 3.3. График зависимости рентабельности собственного капитала и прибыли до уплаты процентов и налога на прибыль

Третья ситуация - использование заемного капитала приводит к снижению чистой прибыли в расчете на одну обыкновенную акцию и рентабельности собственного капитала.

Четвертая ситуация? использование заемного капитала обходится компании так дорого, что полученная прибыль не покрывает процентов и она терпит убытки.

Графически определение оптимальной финансовой структуры капитала представлено на рис. 3.4.

Анализ оптимальной структуры капитала основан на расчете двух показателей: точки безразличия и финансовой критической точки. Точка безразличия характеризует такую прибыль, при которой рентабельность собственного капитала и чистая прибыль на акцию не изменяются при использовании заемного капитала. Это возможно, когда ЭФР равен нулю, то есть экономическая рентабельность равна средней расчетной ставке процента.

Рис. 3.4. Определение оптимальной структуры капитала

Для определения точки безразличия и финансовой критической точки рассматриваются два варианта финансирования: смешанная схема финансирования и финансирование только за счет собственного капитала (рис. 3.4.).

Точка безразличия (ТБ) характеризует такую величину прибыли до уплаты процентов и налогов (Пр), при которой в заданных условиях рентабельность собственного капитала одинакова как при смешанной схеме финансирования, так и при использовании только собственного капитала. Финансовая критическая точка (ФКТ) характеризует ситуацию, при которой прибыль до уплаты процентов и налогов (Пр) у компании есть, а рентабельность собственного капитала равна нулю. Это возможно в случае, если нарабатываемой компанией прибыли хватает только на покрытие процентов (финансовых издержек).

Рассмотрим четыре возможные ситуации определения оптимальной структуры капитала.

Первая ситуация (1) на графике соответствует лучу, идущему вправо от точки безразличия, т.е., если компания нарабатывает прибыль до уплаты процентов и налогов больше, чем в точке безразличия, у нее ЭФР" положителен и ей выгоднее использовать заемный капитал для повышения рентабельности собственных средств.

Вторая ситуация (2) соответствует точке безразличия.

Третья (3) - характеризуется отрезком от точки безразличия до финансовой критической точки. Здесь нарабатываемой прибыли хватает на покрытие процентов, уплаты налогов и формирование чистой прибыли. Однако при использовании смешанной схемы финансирования происходит снижение рентабельности собственного капитала по сравнению с финансированием за счет собственных средств и 5ФР"отрицательный.

Четвертая ситуация (4) соответствует отрезку от финансовой критической точки до начала координат. Нарабатываемой прибыли здесь не хватает даже на покрытие финансовых издержек, и компания терпит чистые убытки, имея положительную прибыль до уплаты процентов и налогов. Лисицина Е.В. Оценка финансовой структуры капитала на финансовый результат деятельности компании / Е.В. Лисицина // Финансы и кредит. - 2004. -№2. - С. 15-20

3.2 Практика применения метода оптимизации структуры капитала на основе анализа зависимости «EBIT-EPS» («EBIT-ROE») в российских условиях на примере ОАО «Сильвенит»

Метод EBIT- ROE позволяет оценивать альтернативные финансовые проекты. Этот метод основан на определении точек равновесия, т.е. таких значений прибыли от операционной деятельности (EBIT), при которых рентабельности собственного капитала (ROE) будет иметь одну и ту же величину, независимо от выбранной схемы финансирования.

Суть модели EBIT - ROE заключается в выборе такого источника ресурсов, который обеспечит максимальную величину рентабельности собственного капитала при неизменной величине прибыли от операционной деятельности.

В табл. 3.1 приведены данные, используемые в данном методе анализа.

Таблица 3.1

Исходные данные для анализа структуры капитала ОАО «Сильвенит» методом анализа зависимости «EBIT-ROE»

Показатель	Доля заёмного капитала


1.Прибыль до выплаты процентов и налогов (EBIT), ты с. руб.
2.Уплаченные проценты, тыс. руб.
3.Налогооблагаемая прибыль, тыс. руб.
4.Налог на прибыль, тыс. руб. (20%)
5.Чистая прибыль (NP), тыс. руб
6.Собственный капитал (ф. №1, с. 490), тыс. руб
7.Рентабельность собственного капитала (ROE), %

Рассчитаем точки равновесия для различных вариантов структуры капитала по данным табл. 3.1. Для расчётов будет использована формула (3)

1) Первая точка равновесия между вариантами I-II

Получаем EBIT = 5123716,168 тыс. руб.

2) Вторая точка равновесия между вариантами I-III

Получаем EBIT = 6270901,467 тыс. руб.

3) Третья точка равновесия между вариантами I-IV

Получаем EBIT = 11454846,46 тыс. руб.

4) Четвёртая точка равновесия между вариантами II-III

Получаем EBIT = 6534147,38 тыс. руб.

5) Пятая точка равновесия между вариантами II-IV

Получаем EBIT = 11910884,25 тыс. руб.

6) Шестая точка равновесия между вариантами III-IV

Получаем EBIT = 14370815,53 тыс. руб.

Полученные данные представим в графическом выражении на рис. 3.5.

Рис. 3.5. Зависимость рентабельности собственного капитала и операционной прибыли

Выводы: 1) При уровне EBIT выше 5123716,168 тыс. руб.. 2-й вариант финансирования с долей заемного капитала 30% лучше, чем 1-й вариант финансирования с долей заемного капитала 20%. Если EBIT ниже 5123716,168 тыс. руб., то будет действовать обратная зависимость.

2) При уровне EBIT выше 6270901,467 тыс. руб. 3-й вариант финансирования с долей заемного капитала 50% лучше, чем 1-й вариант финансирования с долей заемного капитала 20%. Если EBIT ниже 6270901,467 тыс. руб., то будет действовать обратная зависимость.

3) При уровне EBIT выше 11454846,46 тыс. руб. 4-й вариант финансирования с долей заемного капитала 70% лучше, чем 1-й вариант финансирования с долей заемного капитала 20%. Ниже этой точки равновесия будет действовать обратная зависимость.

4) При уровне EBIT выше 6534147,38 тыс. руб.. 3-й вариант финансирования с долей заемного капитала 50% лучше, чем 2-й вариант финансирования с долей заемного капитала 30%. Ниже этой точки равновесия будет действовать обратная зависимость.

5) При уровне EBIT выше 11910884,25 тыс. руб. 4-й вариант финансирования с долей заемного капитала 70% лучше, чем 2-й вариант финансирования с долей заемного капитала 30%. Ниже этой точки равновесия будет действовать обратная зависимость.

6) При уровне EBIT выше 14370815,53 тыс. руб. 4-й вариант финансирования с долей заемного капитала 70% лучше, чем 3-й вариант финансирования с долей заемного капитала 50%. Ниже этой точки равновесия будет действовать обратная зависимость.

7) При фактическом уровне EBIT = 13184379 тыс. руб. исходя из графика видно, что 3-й вариант финансирования с долей заемного капитала 50% лучше, чем остальные три варианта финансирования, т.к. 3-й вариант обеспечивает максимальную рентабельность собственного капитала (32,36%). На втором месте находится 4-й вариант финансирования (ROE = 29,35%). Однако, необходимо учесть факт, что при небольших различиях в полученном значении ROE между 4-ым и 2-ым вариантами финансирования (3%), четвёртый вариант является значительно более рисковый. Поэтому с учётом всех показателей на второе место можно отнести второй вариант финансирования.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Капитал - это свободное от обязательств имущество организации, тот стратегический резерв, который создает условия для ее развития, при необходимости адсорбирует убытки и является одним из важнейших ценообразующих факторов, когда речь идет о цене самой организации, под капиталом могут также пониматься долгосрочные пассивы.

Капитал всякого предприятия может быть представлен двумя составляющими: собственными и заемными средствами.

Функции капитала

1) Капитал - производственный ресурс

2) Капитал - объект собственности и распоряжения.

3) Капитал - часть финансовых ресурсов

4) Капитал - источник дохода

5) Капитал - объект временного предпочтения

6) Капитал - объект купли-продажи

7) Капитал - носитель фактора риска

8) Капитал - носитель фактора ликвидности

Формирование оптимальной структуры капитала неразрывно связано с учетом особенностей каждой из его составных частей. Собственный капитал характеризуется следующими основными положительными особенностями: простотой привлечения; более высокой способностью генерирования прибыли во всех сферах деятельности; обеспечением финансовой устойчивости развития предприятия, его платежеспособности в долгосрочном периоде, а соответственно, и снижением рынка банкротства. Вместе с тем, ему присущи следующие недостатки: ограниченность привлечения; высокая стоимость в сравнении с альтернативными заемными источниками формирования капитала; неиспользуемая возможность прироста коэффициента рентабельности собственного капитала за счет привлечения заемных финансовых средств.

Заемный капитал характеризуется следующими положительными особенностями: достаточно широкими возможностями привлечения; обеспечением роста финансового потенциала предприятия при необходимости существенного расширения его активов и возрастания темпов роста объема его хозяйственной деятельности; более низкой стоимостью в сравнении с собственным капиталом за счет обеспечения эффекта ”налогового счета”; способностью генерировать прирост финансовой рентабельности (коэффициента рентабельности собственного капитала). В то же время использование заемного капитала имеет следующие недостатки: возрастает риск неплатежеспособности; активы, сформированные за счет заемного капитала, формируют меньшую (при прочих равных условиях) норму прибыли, которая снижается на сумму выплачиваемого ссудного процента во всех его формах; высокая зависимость стоимости заемного капитала от колебаний конъюнктуры финансового рынка; сложность процедуры его привлечения.

При формировании структуры капитала одной из важнейших проблем является проблема оптимального соотношения собственных и заемных средств.

Теории структуры капитала:

Традиционалистской концепцией структуры капитала;

Концепцией индифферентности структуры капитала;

Компромиссной концепцией структуры капитала;

Концепцией противоречия интересов формирования структуры капитала.

Одна из главных задач формирования капитала -- оптимизация его структуры с учетом заданного уровня его доходности и риска -- реализуется разными методами. Одним из основных механизмов реализации этой задачи является финансовый левериджа.

Финансовый леверидж характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на изменение коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств, называется эффектом финансового левериджа.

Суть модели EBIT-ROE заключается в выборе такого источника ресурсов, который обеспечит максимальную величину рентабельности собственного капитала (ROE) при неизменной величине прибыли от операционной деятельности (EBIT).

По состоянию на 31.12.2009 объём собственного капитал составил 37595829 тыс. руб. (70%), объем заёмного капитала составил 14561682 тыс. руб. (30%).

На основании анализа методом максимизации рентабельности собственного капитала можно сделать вывод, что третий вариант финансирования при EBIT = 13184379 тыс. руб. является оптимальным. Это утверждение следует из того, что:

Обеспечивает максимальное значение ROE = 32,36%;

Уровень финансового риска и объем чистой прибыли сопоставимы с соответствующими значениями при меньшей доле заёмного капитала.

На основании анализа зависимости «EBIT-ROE» можно сделать вывод:

При фактическом уровне EBIT = 13184379 тыс. руб. исходя из графика видно, что 3-й вариант финансирования с долей заемного капитала 50% лучше, чем остальные три варианта финансирования, т.к. 3-й вариант обеспечивает максимальную рентабельность собственного капитала (32,36%). На втором месте находится 4-й вариант финансирования (ROE = 29,95%). Однако, необходимо учесть факт, что при небольших различиях в полученном значении ROE между 4-ым и 2-ым вариантами финансирования (3%), четвёртый вариант является значительно более рисковый. Поэтому с учётом всех показателей на второе место можно отнести второй вариант финансирования.

На основании анализа структуры капитала двумя методами можно сделать вывод, что оптимальным будет

капитал оптимизация структура

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ

1. Гаврилова А.Н. Финансы организаций (предприятий) : учебное пособие / А.Н. Гаврилова, А.А. Попов.-- 4-е изд. -- М. : КноРус, 2008 .-- 597 с.

2. Ткачук М.И. Основы финансового менеджмента: учеб. пособие / М.И. Ткачук, Е.Ф.Киреева. - 2-е изд. - М. : Книжный дом, 2005. - 416 с.

3. Бланк И. А. Финансовый менеджмент / И. А. Бланк. - К. : «Ника-Центр», 2002. - 528 с.

4. Грачев А.В. Рост собственного капитала, финансовый рычаг и платежеспособность предприятия / А.В. Грачев // Финансовый менеджмент. А.В. - 2002. - №2. - с.21-34

5. Финансовый менеджмент: учеб. пособие / А. Н. Гаврилова [и др.]. - 5-е изд. - М. : КНОРУС, 2010. - 432 с.

6. Шеремет А.Д. Финансы предприятий: менеджмент и анализ: Учеб. пособие / А.Д. Шеремет, А.Ф. Ионова. - М. : ИНФРА-М, 2009. - 344 с.

7. Ковалев В.В. Финансы организаций (предприятий): учеб. / В.В. Ковалев, Вит.В. Ковалев. - М. : Проспект, 2005. - 352 с.

8. Ли Ч.Ф., Финнерти Дж. Финансы корпораций: теория, методы и практика / Ли Ч.Ф., Финнерти Дж. - М. : Инфра-М, 2000. - 685 с.

9. Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика / В.В. Ковалев. - М. : Проспект, 2009. - 1024 с.

10. Финансовый менеджмент: теория и практика / Е.С. Стояновой [и др.]. - М. : Перспектива, 2003. - 656 с.

11. Ружанская Н.В. Особенности расчета финансового рычага в Российской практике финансового менеджмента / Н.В. Ружанская // Финансовый менеджмент. - 2005. -№6. - С. 25-31.

12. Теплова Т.В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями / Т.В. Теплова. - М. : ГУ ВШЭ, 2001. - 504 с.

13. Финансовый менеджмент: учебник [под ред. Г.Б. Поляка]. - 2-е изд., перераб. и доп. - М. : ЮНИТИ, 2006 - 527 с.

14. Тихомиров Е.Ф. Финансовый менеджмент / Е.Ф. Тихомиров.-- 2-е изд., -- М. : Академия, 2008 .-- 382 с.

15. Рудык Н. Б. Структура капитала корпораций. Теория и практика / Н.Б. Рудык. -- М. : Дело, 2004 .-- 271 с.

16. Грачев А. В. Финансовая устойчивость предприятия: анализ, оценка и управление / А.В. Грачев. -- М. : Дело и Сервис, 2004. -- 190 с.

17. Лисицина Е.В. Оценка финансовой структуры капитала на финансовый результат деятельности компании / Е.В. Лисицина // Финансы и кредит. - 2004. -№2. - С. 15-20.

18. Официальный сайт ОАО «Сильвенит», финансовая отчётность ttp://www.uralkali.com/eng/investors/financial_performance/?year=2009

Данная работа скачена с сайта Банк рефератов http://www.vzfeiinfo.ru ID работы: 27862

ПРИЛОЖЕНИЯ

Приложение 1

Бухгалтерский баланс

Продолжение приложения 1

Приложение 2

Отчёт о прибылях и убытках

Продолжение приложения 2

Размещено на Allbest.ru

Подобные документы

Основные элементы и показатели оценки структуры капитала предприятия. Характеристика деятельности и анализ элементов структуры капитала на примере ООО "Альметьевское УТТ-1". Способы и направления оптимизации структуры капитала исследуемого предприятия.

дипломная работа , добавлен 03.06.2012

Значение собственного капитала в деятельности организации, методика оптимизации его структуры. Анализ собственного капитала ОАО "КамАЗ", его динамика и эффективность использования. Рекомендации по совершенствованию структуры собственного капитала.

курсовая работа , добавлен 17.10.2013

Сущность, цели и задачи формирования капитала предприятия, типы моделей его структуры, методические подходы к оценке. Организационно-экономическая характеристика исследуемого предприятия, определение его рыночной стоимости, оптимизация капитала.

курсовая работа , добавлен 05.12.2014

Формирование рациональной структуры капитала предприятия как установления наиболее выгодного соотношения между собственными и заемными источниками финансирования. Количественные методы поиска оптимальной схемы денежных средств. Проведение анализа EBIT.

курсовая работа , добавлен 30.01.2011

Формирования капитала акционерного общества. Сущность цены капитала и методика ее расчета. Средневзвешенная стоимость капитала. Структура капитала и методы ее оптимизации. Заключение о финансовом положении предприятия на примере ООО "Конфетпром".

курсовая работа , добавлен 25.03.2015

Основные цели и задачи оптимизации структуры капитала организации. Теория Модильяни-Миллера. Традиционный и компромиссный подход к структуре капитала. Определение стоимости основных источников финансирования. Средневзвешенная стоимость капитала.

курсовая работа , добавлен 10.09.2011

Изучение состава, структуры капитала конкретного предприятия, рассмотрение различных подходов к определению оптимальной структуры капитала. Расчет соотношения собственного и заемного капитала, а также оптимальной структуры капитала данного предприятия.

курсовая работа , добавлен 23.12.2012

Теоретические основы оптимизации структуры капитала в целях финансового оздоровления предприятия. Структура капитала и факторы ее формирования. Методы и этапы оптимизации структуры капитала. Анализ финансового состояния и структуры капитала ОАО "СНХЗ".

курсовая работа , добавлен 28.04.2014

Сущность структуры капитала, концепции управления им. Методология расчета совокупного капитала. Анализ состава, структуры и коэффициентов собственного и заемного капитала ЗАО "Стирол Пак", основные направления повышения эффективности их использования.

курсовая работа , добавлен 08.09.2010

Эмпирический анализ формирования структуры капитала на выборке современных российских компаний. Описание регрессионной модели. Метод волатильности операционной прибыли и максимизации рентабельности собственного капитала. Оценка эффекта финансового рычага.

Если фирма может быть уверена в получении прибылей, то скорее всего будет иметь место чистая экономия на налогах вследствие займов. Но фирмам, имеющим мало шансов получить прибыли достаточные, чтобы воспользоваться налоговой защитой корпоративной прибыли, займы если и дают чистые преимущества в налогообложении, то весьма незначительные.

Р. Бреши, С. Майерс

На рис. 5.4 показаны наиболее часто используемые в современной финансовой аналитике подходы к обоснованию приемлемой для компании величины заемного капитала (постоянно используемых платных заемных источников финансирования). Оптимальная величина долга та, которая максимизирует целевую функцию. С точки зрения финансовой аналитики и управления важны следующие финансовые функции:

■ максимизация рыночной стоимости акционерного или всего инвестированного капитала;

■ максимизация стейкхолдерской стоимости (т.е. выгод всех владельцев капитала, как финансовых, так и нефинансовых);

■ максимизация прибыли собственников (показателя EPS) при поддержании определенного уровня финансовой устойчивости;

■ минимизация рисков или поддержание риска осуществления деятельность на определенном зафиксированном уровне.

В зависимости от выбора целевой функции финансового управления работники финансово-экономической службы компании или финансовые консультанты строят обоснование допустимой для компании величины постоянно используемого заемного финансирования.

Рис. 5.4.

Модели WACC и АРУ строятся на предпосылке о максимизации рыночной стоимости компании. В модели WACC предполагается, что точка максимума стоимости достигается при минимизации затрат на капитал. Это позволяет построить алгоритм рассмотрения сценариев разных значений финансового рычага. В модели АРУ акцептируется внимание на влияние финансового рычага на величину налоговых выгод и неоперационные издержки (прямые и косвенные) работы па заемном капитале. В моделях балансирования выгод риска и доходности акцент делается на оценку риска и построение приемлемого уровня долга с целью сохранения платежеспособности.

Главный барьер для работы на заемном капитале - волатильность операционной прибыли и высокий операционный риск. Па практике в рамках этого направления финансового моделирования могут быть реализованы два метода: наложения рычагов и волатильности EBIT. Общая идея методов состоит в том, что чем более значимы факторы операционного риска, тем более нестабильны (па профессиональном финансовом языке - волатильны) прогнозные значения операционной прибыли (EBITDA, EBIT) и тем меньше соответственно компания может взять на себя дополнительный финансовый риск и меньше должен быть финансовый рычаг.

Идея, закладываемая в метод наложения рычагов, - наличие допустимого уровня совокупного риска, который является результатом совместного влияния (наложения) факторов операционного и финансового рисков. Количественно совокупный риск выражается через большую нестабильность ожидаемой величины чистой прибыли по сравнению с предполагаемой изменчивостью выручки. Причина большей нестабильности - наличие постоянных издержек в структуре затрат компании. Количественно значения рычагов рассчитываются по формуле эластичности.

Рассмотрим метод наложения рычагов на примере.

Компания "Жаркая кровь", производитель машинных масел, ежегодно продает порядка 90 тыс. т. При этом уровне продаж операционная прибыль (EBIT) в среднем составляет 50 млн долл. и расчетный эффект сопряженного рычага для отчетного объема продаж равен 2.1 (таким образом, эластичность чистой прибыли к изменению выручки - 2,1).

Собственники компании рассматривают значение эффекта сопряженного рычага на уровне 2,1 как оптимальное, так как при таких колебаниях чистой прибыли компания сможет обеспечить выплаты по привилегированным акциям, продолжить инвестиционные и социальные программы. Например, если допустимая волатильность (нестабильность, изменчивость) чистой прибыли оценивается собственниками в 25%, а маркетологи дают прогноз изменчивости спроса на продукцию и соответственно выручки на уровне 52% от достигнутого, то эффект сопряженного рычага по компании оценивается в 2,1 (52/25). Более высокое значение сопряженного рычага будет означать потенциальную возможность недостаточности прибыли для дальнейшего функционирования.

Заемный капитал компании состоит из 24 млн долл. облигационного займа (балансовая оценка) с 12% купонной ставкой (для простоты предположим, что заем бессрочный). Руководство рассматривает возможность постановки новой производственной линии взамен изношенной старой. Эта замена не приведет к росту объема производства или изменению качества, но структура издержек поменяется, что отразится на эффекте операционного рычага.

Для ответа на вопрос, может ли компания увеличить уровень долга и профинансировать инвестиционное решение за счет заемных средств, следует понять, как изменится структура издержек и не увеличится ли операционный риск компании. В методе наложения рычагов операционный риск диагностируется по коэффициенту эластичности операционной прибыли, т.е. по эффекту операционного рычага (ЭОР).

Эффект операционного рычага в точке (2 объема продаж можно рассчитать по формуле

где Р - цена продукции; V - удельные переменные издержки; постоянные издержки.

Эта формула показывает, на сколько процентов изменится операционная прибыль при изменении выручки на 1%. Рассчитать ЭОР можно также по формуле

Эффект операционного рычага = Маржинальный доход / Операционная прибыль = (Операционная прибыль + Условно-постоянные издержки) / Операционная прибыль.

Предположим, что новое значение операционного рычага будет равно 1,9. Изменение эффекта рычага связано с изменением структуры издержек. При отсутствии постоянных издержек эффект операционного рычага равен 1 (1%-ное изменение объема реализации и выручки при постоянстве цен приводит к 1%-ному изменению операционной прибыли). Чем больше доля постоянных издержек, тем выше будет значение ЭОР. Таким образом, с ростом постоянных издержек операционная прибыль становится более чувствительной к факторам операционного риска.

До принятия проекта ежегодные выплаты по заемному капиталу составляли 12% от 24 млн долл., т.е. 2,88 млн долл.

Для рассматриваемой компании после принятия проекта эффект операционного рычага составит 1,9. Так как 1,9 = Маржинальный доход / /50= 1,9, то маржинальный доход (разность выручки и переменных издержек) составляет 95 млн долл.

Чтобы эффект сопряженного рычага (ЭСР) сохранился на уровне 2,1, должно выполняться следующее соотношение: 95 / (Операционная прибыль - Финансовые выплаты) = 2,1 = ЭСР.

Напомним, что ЭСР показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении объема производства (реализационного дохода) на 1%. Для расчета ЭСР можно использовать следующие формулы:

Эффект сопряженного рычага = Маржинальный доход / (Выручка - Издержки (операционные и финансовые)) = (PQ vQ)/(PQ - f)Q - F - I) = = (EBIT + F)/(EBIT- /);

Эффект сопряженного рычага = (Эффект операционного рычага)(Эффект финансового рычага),

где эффект финансового рычага (ЭФР) равен процентному изменению чистой прибыли на 1%-иое изменение операционной прибыли, т.е. показывает, насколько чувствительна чистая прибыль но отношению к операционной.

Соотношение по ЭСР выполняется при величине ежегодных финансовых выплат на уровне 4,76 млн долл., что превышает финансовую нагрузку на прибыль, которая была до принятия проекта. Таким образом, проект, обеспечивающий снижение операционного рычага, позволяет увеличить ежегодные финансовые оттоки на 1,88 млн долл. При сохранении условий заимствования (и игнорировании агентских издержек, издержек банкротства) заемный капитал компании может быть увеличен на 15,66 млн долл. (1,88/0,12).

Второй из возможных подходов к обоснованию величины долговой нагрузки па базе анализа факторов операционного риска (тех, которые приводят к нестабильности ожидаемой величины операционной прибыли) иногда называют методом волатильности (изменчивости) операционной прибыли.

Метод волатильности EBIT (операционной прибыли) позволяет определить допустимый уровень долга в структуре капитала компании исходя из допустимой вероятности наступления финансовых затруднений (банкротства), который задается исходя из пожеланий собственников. Для применения метода не требуется котирование акций компании на рынке. Необходимая информация - оценка волатильности операционной прибыли по прошлым данным (статистическая база по компании или отрасли) или по оценкам экспертов с учетом анализа изменений на рынке в будущем. Предполагается, что вероятность банкротства и финансовых затруднений зависит исключительно от волатильности операционной прибыли. Чем более нестабильна прибыль компании, тем выше вероятность невозможности расплатиться по долгам и попасть в ситуацию неплатежеспособности.

Для заданного уровня вероятности банкротства определяется целевой уровень финансового рычага компании. Если уровень финансового рычага больше максимально допустимого, то даются рекомендации по его снижению. Если фактический уровень финансового рычага меньше допустимого, то рассматриваются варианты его повышения.

Финансовые трудности могут возникнуть в ситуация, когда ЕВІТ< ДР в рассматриваемые моменты времени (ЕВІТ- значение операционной прибыли, ОР - долг и проценты, подлежащие к уплате в данном периоде).

Вероятность наступления финансовых трудностей при заданном уровне долга

Количественно вероятность рассчитывается по распределению Стьюдента с (и - 1) степенями свободы с учетом влияния следующих параметров:

Здесь EBIT - средняя величина прибыли, ЕВГГ=1.ЕВГГ1 / и; DP - показатель долговой нагрузки на прибыль; у2 - дисперсия прибыли, у2 =Ц£Ш7/-ЕВТГ /(и-1); п- количество периодов (лет), за которые известны значения прибыли.

1. Задается приемлемая вероятность финансовых затруднений.

FRIT- DP

2. Рассчитывается величина показателя как значение функции обратного распределения Стьюдента с (п - 1) степенями свободы от допустимой вероятности наступления финансовых трудностей. Волатильность операционной прибыли оценивается обычно по финансовой отчетности за ряд последних лет работы компании.
3. Определяется показатель долговой нагрузки на прибыль (DP) исходя из найденной величины ЕВГГ-РР Рассчитываются приемлемые величины долга и финансового рычага.

Важным элементом анализа является таблица соответствия вероятности банкротства и кредитного рейтинга (табл. 5.3).

Таблица 5.3.

Покажем применение метода волатильности ЕВ1Тна численном примере.

Исходя из финансовой отчетности по прошлым годам прибыль регионального производителя конфет принимала значения, показанные в табл. 5.4.

Таблица 5.4. Динамика прибыли регионального производителя конфет в 2002-2004 гг., млн руб.

Балансовая оценка собственного капитала- 1890 млн руб. Метод позволяет сформировать рекомендации по допустимой величине заемного капитала.

Если вероятность неплатежа задана па уровне 7,3% (что соответствует кредитному рейтингу БВ+), то метод позволяет:

1) рассчитать (EEBIT-DP) /SD = 2,321355;
2) определить величину приемлемых годовых процентных платежей или критический уровень годовых выплат (break-even debt payment), равную 96,87062;
3) в соответствии с кредитным рейтингом (по уровню вероятности финансовых затруднений) оценить спред корпоративного дефолта (спред доходности) к безрисковой доходности. Кредитному рейтингу ВВ+ соответствует спред в 2%, следовательно, при безрисковой доходности в 8,5% приемлемая величина требуемой доходности по заемному капиталу составит 10,5%;
4) моделируя работу на заемном капитале на бесконечном временном промежутке, рассчитать максимально допустимую величину долга для компании по формуле бессрочного аннуитета:

= / 0Л05 = 922,577. Исходя из балансовой оценки собственного капитала в 1890 млн руб. финансовый рычаг составит 49% как отношение заемного капитала к собственному и 32,8% как доля заемного капитала в общем капитале компании. Покажем, как будет меняться рекомендация относительно финансового рычага при других допустимых значениях вероятности финансовых затруднений (табл. 5.5).

Таблица 5.5.

Рассмотрим еще один пример расчета оптимальной величины долга методом волатильности операционной прибыли. В табл. 5.6 показано, как менялась операционная прибыль по годам компании ООО "Детский возраст" - производителя детской одежды.

Таблица 5.6. Динамика прибыли компании ООО "Детский возраст"

	Операционная прибыль (ЕВIТ), тыс. долл.	Изменение операционной прибыли по годам, %



















Среднее значение
Волатильность (стандартное отклонение)

В 2007 г. значение EBITDA составляет 4900 тыс. долл. Компания предполагает работать па заемном капитале, причем ежегодно собирается погашать 10% от привлеченных заемных средств. Таким образом, в величину ежегодно уплачиваемых платежей включаются как проценты за заемные средства (ставка процентов равна 11%), так и погашение части "тела займа". Собственники устанавливают приемлемый уровень риска (как вероятности дефолта по погашению обязательств) в 10%.

Стандартное отклонение прибыли составляет 26,21%. Показатель ^-статистики, соответствующий заданному уровню риска, равен 1,645.

Критический уровень выплат по заемному капиталу для компании на 2007 г. найдем из следующего соотношения:

Годовые критические выплаты для компании = EBITDA - EBITDA (Показатель ^-статистики) SBh:nn= (4900 - 4900 х 1.645 - 0,2621) = 4900 - 2112,65 = = 2787,3.

Допустимое значение заемного капитала (optimal debt level) составит: 2787,3 / (0,11 + 0,1) = 13272,86.

Ключевые слова

СТРУКТУРА / STRUCTURE / КАПИТАЛ / CAPITAL / / DEBT BURDEN / КРЕДИТНАЯ ЕМКОСТЬ / BORROWING CAPACITY / ВОЛАТИЛЬНОСТЬ / VOLATILITY

Аннотация научной статьи по экономике и бизнесу, автор научной работы - Задорожная А.Н.

Тема. В работе представлены методы определения долговой нагрузки для формирования оптимального кредитного портфеля, который будет способствовать увеличению стоимости компании. Как показывает практика, единственно верного универсального решения не существует и выбор критериев оптимизации долговой нагрузки является частью финансовой политики каждой конкретной компании. Цели. Исследование моделей обоснования оптимальной структуры капитала на основе целевой функции «риск доходность»: метод волатильности EBIT, модель анализа EBIT-EPS. Методология. Анализ эволюции теорий структуры капитала после опубликования теоремы Модильяни Миллера дает основание утверждать, что практическая реализация результатов теоретических исследований формирования структуры капитала по-прежнему вызывает трудности. Для анализа возможного практического использования моделей оптимального уровня долга при целевой функции «риск доходность» были протестированы метод волатильности EBIT и модель анализа EBIT-EPS на примере ПАО «Ростелеком». Результаты. Результаты исследования позволяют сделать вывод о том, что расчет кредитной емкости , соответствующей оптимальному уровню долговой нагрузки , может являться инструментом управления финансовой гибкостью компании. Результаты тестирования метода волатильности EBIT для ПАО «Ростелеком» позволили сделать вывод о том, что текущий уровень долговой нагрузки находится в допустимых пределах, и смоделировать вероятность дефолта при различных комбинациях структуры капитала . Выводы и значимость. Модель анализа EBIT-EPS для оценки варианта финансирования сделки обратного выкупа позволила оценить уровень финансовой безубыточности и определить вариант финансирования сделки, максимизирующий значение прибыли на акцию (EPS). Несмотря на то, что представленные в работе модели определения оптимального уровня долговой нагрузки имеют ряд недостатков, полученные результаты позволяют финансовому менеджменту принять более обоснованное решения в области управления структурой капитала .

The procedure for applying the EBIT volatility method and the EBIT-EPS analysis model in the financial decision-making process

Importance The article presents methods for assessing the debt burden in order to form an optimal loan portfolio, which will boost the business value. As the practice shows, there is no versatile and correct solution, and each specific company should stipulate in its financial policy how to choose criteria for optimizing its debt burden . Objectives The research examines models for substantiating an optimal structure of the capital through the risk-return trade-off: EBIT volatility method, EBIT-EPS analysis method. Methods I analyzed how the theories of capital structure evolved after the Modigliani-Miller theory had appeared, and figured out that the outcome of theoretical researches into the capital structure formation was still difficult to be practically implemented. I tested the EBIT volatility method and EBIT-EPS analysis model and used the case of Rostelecom to analyze whether the optimal debt burden model could be practically applied in relation to the risk-return trade-off function. Results The calculation of the corporate debt capacity that correlates with the optimal debt burden , is a tool to manage the financial flexibility of the company. The outcome of the EBIT volatility method allows concluding that the current debt burden is within tolerable limits, and modeling the probability of default for various combinations of the capital structure . Conclusions and Relevance The EBIT-EPS analysis model allows evaluating the financial break-even point and determining an option for financing a transaction, so to derive maximum earnings per share. Notwithstanding that the article features the optimal debt burden models that have some weaknesses, the results may help financial executives take reasonable decisions on the capital structure management.

Текст научной работы на тему «Порядок использования метода волатильности EBIT и модели анализа ebit-eps при принятии финансовых решений»

ISSN 2311-8768 (Online) ISSN 2073-4484 (Print)

Оценка и оценочная деятельность

ПОРЯДОК ИСПОЛЬЗОВАНИЯ МЕТОДА ВОЛАТИЛЬНОСТИ EBIT И МОДЕЛИ АНАЛИЗА EBIT-EPS ПРИ ПРИНЯТИИ ФИНАНСОВЫХ РЕШЕНИЙ

Анна Николаевна ЗАДОРОЖНАЯ

кандидат экономических наук, доцент кафедры финансов, кредита, бухгалтерского учета и аудита, Омский государственный университет путей сообщения, Омск, Российская Федерация [email protected]

Аннотация

Цели. Исследование моделей обоснования оптимальной структуры капитала на основе целевой функции «риск - доходность»: метод волатильности EBIT, модель анализа EBIT-EPS. Методология. Анализ эволюции теорий структуры капитала после опубликования теоремы Модильяни - Миллера дает основание утверждать, что практическая реализация результатов теоретических исследований формирования структуры капитала по-прежнему вызывает трудности. Для анализа возможного практического использования моделей оптимального уровня долга при целевой функции «риск - доходность» были протестированы метод волатильности EBIT и модель анализа EBIT-EPS на примере ПАО «Ростелеком». Результаты. Результаты исследования позволяют сделать вывод о том, что расчет кредитной емкости, соответствующей оптимальному уровню долговой нагрузки, может являться инструментом управления финансовой гибкостью компании. Результаты тестирования метода волатильности EBIT для ПАО «Ростелеком» позволили сделать вывод о том, что текущий уровень долговой нагрузки находится в допустимых пределах, и смоделировать вероятность дефолта при различных комбинациях структуры капитала. Выводы и значимость. Модель анализа EBIT-EPS для оценки варианта финансирования сделки обратного выкупа позволила оценить уровень финансовой безубыточности и определить вариант финансирования сделки, максимизирующий значение прибыли на акцию (EPS). Несмотря на то, что представленные в работе модели определения оптимального уровня долговой нагрузки имеют ряд недостатков, полученные результаты позволяют финансовому менеджменту принять более обоснованное решения в области управления структурой капитала.

История статьи:

Принята 05.08.2015 Одобрена 26.08.2015

УДК 658.14.17

Ключевые слова: структура, капитал, долговая нагрузка, кредитная емкость, волатильность

Важнейшим направлением корпоративной политики является принятие решений, связанных с порядком финансирования. Комбинации различных источников финансовых ресурсов определяют сложившуюся структуру капитала компании, которая в свою очередь оказывает влияние на финансовую устойчивость и кредитоспособность организации. Поиск оптимальной структуры капитала по-прежнему остается нерешенным вопросом современного финансового менеджмента.

Основы современной теории структуры капитала компании впервые были изложены в 1958 г. в ставшей классической работе Ф. Модильяни и М. Миллера «Стоимость капитала, финансы корпораций и теория инвестиций» . Базовая теорема (теорема 1)

Модильяни -Миллера при отсутствии налогов на прибыль корпораций и доходы физических лиц, а также на основе ряда допущений доказывает, что рыночная стоимость фирмы не зависит от структуры ее капитала и определяется нормой капитализации ожидаемого дохода в фирмах ее класса.

Ослабление вводимых предпосылок и допущений теоремы Модильяни - Миллера породило несколько теоретических направлений, пытающихся обосновать порядок управления финансовой структурой компаний (табл. 1).

Вместе с тем необходимо отметить, что практическая реализация результатов теоретических исследований формирования структуры капитала по-прежнему вызывает трудности.

Таблица 1

Эволюция теорий структуры капитала после теоремы Модильяни - Миллера

Основоположник

Краткая характеристика

Ослабление допущений: налогообложение и издержки банкротства

Компромиссные теории (статические и динамические модели)

А. Краус, Р. Литценбергер (1973) Статистические модели Х. ДеАнжело, Р. Мазулис (1980) . Е. Ким (1982) . М. Брэдли, А. Грегг (1984) Динамические модели Э. Фишер, Р. Хенкель и Й. Зенчер (1989)

Статистические модели.

Оптимальный уровень заемного капитала определяется таким образом, чтобы налоговые выгоды, связанные с привлечением заемных средств, реализуемые в рамках одного периода, уравновешивались издержками банкротства.

Динамические модели.

Структура капитала является следствием постоянно проводимой политики финансирования, а оптимальной структурой капитала можно считать такую структуру, при которой приведенная стоимость налоговых щитов полностью покрывает приведенную стоимость ожидаемых издержек банкротства

Ослабление допущения: информационная асимметрия между эмитентами и инвесторами

Теория иерархии

источников

финансирования

Г. Дональдсон (1961) . С. Майерс и Н. Майлуф (1984) . У Краскер (1986) . М. Нарайанан (1988)

Информационная асимметрия порождает определенную иерархию издержек внешнего финансирования. Компании в первую очередь используют внутренние источники финансирования, затем внешние долговые обязательства и, наконец, внешнее долевое финансирование. В рамках теории иерархии нельзя определить единственный вариант целевой (оптимальной) структуры капитала, к достижению которой компания стремилась бы в долгосрочном периоде. В краткосрочном же периоде величина финансового рычага определяется дефицитом внутренних источников финансирования

Сигнальные модели

С. Росс (1977) .

Х. Лелэнд и Д. Пайл (1977) .

Р. Хайкель (1982)

Менеджмент может использовать структуру капитала как сигнал внешним инвесторам, на основе которого последние могут получать информацию о перспективах развития компании. Увеличение долговой нагрузки будет расцениваться как сигнал устойчивого финансового положения компании и высокого уровня ожидаемых денежных потоков, которые позволят обслуживать долговые обязательства. Следовательно, при объявлении о проведении эмиссии долговых ценных бумаг рыночная стоимость компании должна расти

Ослабление допущения: агентские издержки

Агентская теория

М. Дженсен, У Меклинг (1975) . С. Гроссман, О. Харт (1982) 16]. М. Дженсен (1986)

Достаточно часто определение допустимого уровня долговой нагрузки осуществляется на основе общей практики, сложившихся отраслевых пропорций, сравнения с аналогичными компаниями. Такой подход описан теорией информационных каскадов (Informational cascades theory), предложенной С. Бихчандани, Д. Хиршляйфером и И. Вэлчем , в основе которой лежит «стадное поведение» агентов. Ученые отмечают, что оптимальной стратегией поведения индивида является повторение действий (или решений) его

предшественников, оказавшихся в аналогичной ситуации, вне зависимости от личной информации, которой они располагают . С другой стороны, в условиях широкого функционала и ограниченности временного ресурса у менеджмента, а также при отсутствии четких моделей такой подход может быть оправдан.

Однако стоит заметить, что управление структурой капитала будет более эффективным, если кредитная емкость (debt capacity) как показатель,

Рисунок 1

Методы определения оптимальной величины долговой нагрузки

характеризующий способность компании привлекать заемные средства для финансирования своей деятельности, рассчитываемый как оптимальная величина долга, будет оценена с применением более формализованных моделей.

С математической точки зрения оптимизация -это нахождение экстремума (минимального или максимального значения) целевой функции.

В зависимости от выбранной целевой функции возможны следующие методы количественного обоснования уровня долговой нагрузки и кредитной емкости компании (рис. 1):

1) модель минимальной средневзвешенной стоимости капитала WACC - оптимальный уровень долговой нагрузки достигается при минимальных затратах на капитал;

2) метод скорректированной приведенной стоимости С. Майерса (adjusted present value, APV) . Этот метод, так же, как и модель WACC, предполагает определение структуры капитала, при которой стоимость компании будет максимальной, учитывая выгоды от налогового щита и издержки финансовой неустойчивости;

3) метод волатильности EBIT - позволяет определить допустимый уровень долговой нагрузки исходя из приемлемой для компании вероятности финансовых затруднений (вероятность дефолта по обязательствам). Предполагается, что вероятность дефолта и волатильность операционной прибыли линейно зависимы;

4) модель анализа EBIT-EPS предполагает выбор структуры капитала, при которой прибыль на акцию (EPS) будет максимальной. В качестве независимой переменной в данной модели выступает операционная прибыль, величина

которой определяется уровнем операционного риска. Метод сравнения источников финансирования предполагает построение линейной зависимости EBIT-EPS и выбор для прогнозируемого значения EBIT такой структуры капитала, при которой максимизируется значение EPS.

В рамках исследования более подробно рассмотрим вторую группу количественных методов определения приемлемого уровня долговой нагрузки, основанной на использовании в качестве целевой функции оптимального сочетания «риск - доходность» (метод волатильности EBIT и модель анализа EBIT-EPS).

Как было отмечено, метод волатильности операционной прибыли EBIT1 предполагает определение допустимого уровня долга, исходя из заданной вероятности дефолта. В упрощенном варианте дефолт трактуется как неспособность должника выполнить обязательства, связанные с выплатой процентов и погашением текущей части долга. Другими словами, вероятность дефолта можно определить как вероятность того, что операционной прибыли EBIT будет недостаточно для покрытия процентных платежей и погашения текущей части долга, т.е.

где EBITt - прибыль до выплаты процентов и налогообложения в период t;

DP (Debt Payment) - процентные платежи и текущая часть долга, подлежащие уплате в период t.

Соответственно, чем выше волатильность операционной прибыли, тем выше вероятность дефолта. Таким образом, этот метод позволяет

1 Истомин В.С. Количественные подходы к анализу структуры капитала компании // Вестник АмГУ 2009. № 47. С. 96-100.

частично устранить недостатки модели WACC. Допущением метода волатильности ЕВ1Т является предположение о нормальном распределении операционной прибыли и об отсутствии зависимости между финансовым рычагом и величиной прибыли.

Учитывая изложенное, вероятность дефолта p можно определить как

f (ЕВ1Г ЩВ1Т,

где р - вероятность дефолта;

ЕВ1Г - прибыль до выплаты процентов и налогообложения;

ВР - процентные платежи и текущая часть долга.

Количественно вероятность рассчитывается по статистике, имеющей обратное распределение Стьюдента с (п - 1) степенями свободы:

Таблица 2

Вероятность дефолта в зависимости от кредитного рейтинга

Источник: .

где ЕВ1Г - средняя величина прибыли до выплаты процентов и налогообложения;

л/с2 - стандартное отклонение ЕВ1Т;

- ¿-распределение Стьюдента с (п - 1) степенями свободы;

п - количество периодов, за которые известны значения ЕВ1Т.

Общий алгоритм метода волатильности ЕВГГ можно представить в виде последовательного выполнения действий.

1. Задается приемлемая величина вероятности дефолта компании. С этой целью можно использовать соотношение кредитного рейтинга и вероятности дефолта (табл. 2).

2. На основе данных финансовой отчетности компании за ряд предшествующих периодов рассчитываются средняя величина операционной прибыли ЕВ1Т, а также стандартное отклонение.

3. Определяется значение функции одностороннего обратного распределения Стьюдента с (п-1) степенями свободы от допустимой вероятности дефолта, где п - число периодов, за которые анализировались показатели операционной прибыли.

4. На основе заданной приемлемой величины вероятности дефолта с учетом формулы

4 рассчитывается DP (годовая

сумма процентных платежей и погашение текущей части долга).

5. Допустимую величину заемного капитала, а также соответствующий ей финансовый рычаг можно определить путем капитализации годовой суммы процентных платежей и погашения текущей части долга ВР. В качестве ставки капитализации можно использовать стоимость заемного капитала kd как сумму безрисковой ставки и спреда дефолта:

где В - допустимая (оптимальная) величина заемного капитала.

Кроме того, эту модель можно использовать в несколько ином варианте. На основе текущего значения долговой нагрузки рассчитать вероятность дефолта, а далее сравнить полученное значение с допустимой (приемлемой) для компании вероятностью дефолта. В случае превышения введенного ограничения следует принять управленческие решения по снижению финансового рычага.

Рассмотрим порядок расчета оптимальной структуры капитала методом волатильности ЕВГТ для ПАО «Ростелеком» - одной из крупнейших в России и Европе телекоммуникационных компаний национального масштаба, присутствующей во всех

сегментах рынка услуг связи и охватывающей более 34 млн домохозяйств в России.

Результаты анализа структуры капитала компании позволяют сделать следующие выводы:

В 2014 г. заметно сокращение доли заемного капитала в структуре источников финансирования, с преобладанием в его структуре долгосрочных обязательств;

Значение финансового левериджа превышает единицу, т.е. заемный капитал, несмотря на снижение его доли, по-прежнему превышает собственный капитал в структуре пассивов;

Положительной тенденцией 2014 г. является существенный рост показателя текущей ликвидности с 0,47 в 2013 г. до 0,62 - в 2014 г., а также снижение дефицита чистого оборотного капитала.

Несмотря на то, что в 2014 г. финансовая политика компании была более консервативной, показатели обслуживания долга, характеризующие в том числе уровень финансового риска, ухудшились. Так, величина операционной прибыли в 2,7 раза превышает текущие процентные расходы (для сравнения: в 2011 г. этот показатель был на уровне 4,1). Вместе с тем стоит отметить, что, несмотря на отрицательную динамику этой группы

коэффициентов, их уровень по-прежнему остается высоким.

Проведем сравнительный анализ показателей структуры капитала ПАО «Ростелеком» с ближайшими конкурентами: ПАО «Вымпелком», ПАО «МТС», ПАО «Мегафон» (табл. 4)

Доля заемного капитала в структуре источников финансирования конкурирующих компаний заметно превышает значение ПАО «Ростелеком». Однако доля долгосрочных обязательств в структуре заемного капитала ПАО «Ростелеком» отстает от аналогичных показателей ближайших конкурентов, в частности ПАО «Вымпелком» и ПАО «МТС».

Также стоит обратить внимание на то, что показатели ликвидности и чистого оборотного капитала ПАО «Ростелеком» существенно ниже среднего уровня конкурентов. Аналогичным образом обстоят дела и с показателями обслуживания долга.

Учитывая достаточно большой разброс в значениях показателей структуры капитала в данной отрасли, а также ранее отмеченные недостатки использования в качестве бенчмарка для обоснования решений по структуре капитала средних (медианных) отраслевых значений, попытаемся использовать более формализованные модели, в частности метод волатильности EBIT.

Несмотря на то, что на официальном сайте компании представлена консолидированная финансовая отчетность, подготовленная в соответствии с МСФО, для анализа был выбран период с 2009 по 2014 г., поскольку в 2010-2011 гг.

Таблица 3

Показатели структуры капитала ПАО «Ростелеком» за 2011-2014 гг.*

Показатель 2011 2012 2013 2014

Коэффициент финансового рычага TD/EQ 1,22 1,37 1,81 1,24

Отношение суммарных обязательств к активам TD/TA 0,55 0,58 0,64 0,55

Отношение долгосрочных обязательств к активам LTD/TA 0,29 0,34 0,41 0,33

Коэффициент долгового покрытия активов ACR 1,95 1,79 1,60 2,04

Коэффициент текущей ликвидности CR 0,43 0,48 0,47 0,62

Чистый оборотный капитал NWC, млн руб. -75 230 -70 874 -71 208 -46 890

Отношение чистого долга к активам ND/TA 0,53 0,55 0,63 0,52

Показатели обслуживания долга

Коэффициент покрытия процентов, рассчитанный через EBIT, ICR 4,12 3,31 2,84 2,73

Коэффициент покрытия процентов, рассчитанный через денежный 5,82 5,94 5,42 5,06

поток от операционной деятельности ICR

* Рассчитано автором на основе данных консолидированной финансовой отчетности компании. Методика расчета показателей, характеризующих долговую нагрузку компании, более подробно описана в статье автора «Порядок определения долговой нагрузки компании» // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2014. № 48. С. 39-50.

Таблица 4

Сравнение показателей структуры капитала ПАО «Ростелеком» с конкурентами в 2014 г.

ПАО ПАО ПАО ПАО Среднеотраслевое

Показатель *

«Ростелеком» «Вымпелком» «МТС» «Мегафон» значение

Показатели компонентов структуры капитала

Коэффициент финансового рычага TD/EQ 1,24 2,56 2,59 1,90 -

Отношение суммарных 0,55 0,72 0,71 0,66 0,67

обязательств к активам TD/TA

Отношение долгосрочных 0,33 0,49 0,48 0,40 -

обязательств к активам LTD/TA

Показатели уровня обеспеченности обязательств активами

Коэффициент долгового покрытия 2,04 1,22 1,27 1,37 -

активов ACR

Коэффициент текущей ликвидности CR 0,62 0,78 1,11 0,88 1,07

Коэффициент обеспеченности -0,61 -0,28 0,10 -0,13 -1,11

собственными оборотными

средствами NWC/CA

Отношение чистого долга к активам 0,52 0,61 0,60 0,61 -

Показатели обслуживания долга

Коэффициент покрытия процентов, рассчитанный через EBIT, ICR 2,73 2,74 6,22 5,93 -

Коэффициент покрытия 5,06 3,63 9,70 8,31

процентов, рассчитанный через

денежный поток от операционной

деятельности ICR

* Данные Федеральной службы государственной статистики. URL: http://www.httpgks.ru.

произошли реорганизация и слияние с рядом компаний. Показатели операционной прибыли ПАО «Ростелеком» за анализируемый период представлены в табл. 5.

Учитывая, что компания имеет кредитный рейтинг Standard&Poor"s на уровне ВВ+, в соответствии с табл. 2 вероятность дефолта равна 16,63%. При этой вероятности дефолта значение одностороннего обратного распределения Стьюдента с пятью степенями свободы составило: ¿2х0 1663.4 = 1,107. Таким образом, допустимое значение годовой

Таблица 5

Показатели операционной прибыли ПАО «Ростелеком» в 2009-2014 гг., млн руб.

Год Операционная прибыль Среднее значение операционной прибыли Стандартное отклонение

2009 50 053 50 930,83 7 391,92

суммы процентных платежей и погашения текущей части долга DP составит:

EBIT - t4C = 50 930,83 - 1,07-7 391,92 = 42 004,65 млн руб.

Для сравнения: в 2014 г. процентные расходы компании составили 15 722 млн руб.

Проведем также оценку вероятности дефолта этой компании в зависимости от уровня финансового рычага (табл. 6).

Рассмотрим 10 сценариев финансирования с долей заемного капитала в диапазоне от 0 до 90%.

Стоимость долгового финансирования определяется как сумма безрисковой ставки с учетом премии за страновой риск и спреда дефолта.

В качестве безрисковой ставки использована доходность казначейских облигаций США (Treasury bonds) сроком погашения 10 лет. На начало 2015 г. она составила 2,25%.

Чтобы применить это значение для российской компании, была произведена корректировка

Таблица 6

Оценка вероятности дефолта в зависимости от уровня финансового рычага методом волатильности EBIT

Показатель Сценарий

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Заемный капитал D, % 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90

Собственный капитал Е, % 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10

Финансовый рычаг D/E 0,00 0,11 0,25 0,43 0,67 1,00 1,50 2,33 4,00 9,00

соответствующий финансовому рычагу

Вероятность дефолта, % 0,07 0,07 0,51 2,50 7,54 16,63 36,80 45 59,01 70

Собственный капитал Е, 245 227

Заемный капитал, млн руб. 0 60 644 121 289 181 933 242 577 303 222 363 866 424 510 485 154 545 799

Безрисковая ставка, % 5,20 5,20 5,20 5,20 5,20 5,20 5,20 5,20 5,20 5,20

Кредитный спред в 0,40 0,40 0,70 1,20 1,75 3,25 5,00 6,00 7,00 8,00

Процентная ставка по 5,60 5,60 5,90 6,40 6,95 8,45 10,20 11,20 12,20 13,20

Годовые процентные 0 3 396 7 156 11 644 16 859 25 622 37 114 47 545 59 189 72 045

платежи по долгу в

Среднее значение EBIT, млн руб. 50 930,83

Стандартное отклонение EBIT, млн руб. 7 391,92

t-статистика 6,8901 6,4306 5,9220 5,3149 4,6093 3,4238 1,8691 0,4580 -1,1172 -2,8564

p-значение 0,0009 0,0014 0,002 0,0032 0,0058 0,019 0,12 0,666 1 1

на различие в уровне инфляции, измеряемой дефлятором ВВП по итогу 2014 г., в России (5,54%) и США (1,17%)2. Таким образом, безрисковая ставка rf составила: 2,25% ■ 105,54% / 101,17% = 2,35%. Премия за страновой риск CRP - 2,85%.

Спред дефолта определен в соответствии с кредитным рейтингом по методике А. Дамодарана (табл. 7).

Для каждого варианта финансирования определена t-статистика и соответствующее ей p-значение при пяти степенях свободы3, которое и отражает вероятность дефолта. Полученные данные представлены на рис. 2.

Результаты расчетов позволяют достаточно четко заметить, что существенный рост вероятности дефолта наступает при увеличении доли заемного капитала свыше 60%, поэтому именно это значение можно считать критическим уровнем при планировании долговой нагрузки компании.

Основным недостатком метода волатильности

2 Inflation, GDP deflator (annual %) / The World Bank // data. worldbank.org.

3 Количество наблюдаемых значений EBIT равно 6 (см. табл. 5).

Таблица 7

Коэффициенты покрытия процентов и спред дефолта для крупных промышленных компаний, публикуемые А. Дамодараном по состоянию на 01.01.2015

100 000 - 0,199999 D 12

0,2 - 0,649999 C 10,00

0,65 - 0,799999 CC 8,00

0,8 - 1,249999 CCC 7,00

1,25 - 1,499999 B- 6,00

1,5 - 1,749999 B 5,00

1,75 - 1,999999 B+ 4,00

2,0 - 2,2499999 BB 3,25

2,25 - 2,49999 BB+ 2,75

2,5 - 2,999999 BBB 1,75

3,0 - 4,249999 A- 1,20

4,25 - 5,499999 A 1,00

5,5 - 6,499999 A+ 0,90

6,5 - 8,499999 AA 0,70

8,50 - 100000 AAA 0,40

Источник: Damodaran online // www.damodaran.com.

операционной прибыли EBIT является то, что оценка проводится на основе ретроспективных данных и не учитывает возможных изменений внешней

Рисунок 2

Вероятность дефолта в зависимости от доли заемного капитала в структуре источников финансирования, %

Вероятность дефолта

среды и перспектив развития компании в будущем. При высокой волатильности показателей прибыли достоверность этой модели резко снижается. Кроме того, вводимая предпосылка об отсутствии влияния структуры капитала на волатильность операционной прибыли не всегда соответствует действительности.

Вместе с тем стоит отметить, что рассчитанная кредитная емкость, соответствующая оптимальному уровню долговой нагрузки, должна восприниматься не как догма, а как инструмент управления финансовой гибкостью компании.

Как и модель волатильности EBIT, модель анализа EBIT-EPS предполагает оценку оптимальной структуры капитала с использованием в качестве целевой функции оптимального сочетания риска и доходности.

В рамках модели EBIT-EPS оптимальной структурой капитала будет являться такое соотношение между собственными и заемными средствами, при котором достигается максимальное значение чистой прибыли на акцию EPS при минимальном финансовом риске.

Концепция этого метода анализа сводится к тому, что определяется величина операционной прибыли, при которой прибыль на акцию при двух разных вариантах финансирования (за счет собственных и за счет заемных средств) будет одинаковой.

Значение прибыли на акцию определяется как сумма чистой прибыли, остающейся после уплаты процентов, налогов и дивидендов по привилегированным акциям, деленная на количество обыкновенных акций компании, находящихся в обращении:

(1 - T)(EBIT -1) - Dn

где EPS - величина прибыли на одну обыкновенную акцию;

T - ставка налога на прибыль;

EBIT - операционная прибыль (прибыль до уплаты процентов и налогообложения);

I - процентные платежи;

n - количество обыкновенных акций в обращении.

Уровень операционной прибыли, при котором значение прибыли на акцию совпадает по альтернативным вариантам структуры капитала, принято называть «точкой безразличия», или «критической точкой» (break-even point; indifference point)4 . При операционной прибыли, превышающей «точку безразличия», более высокое значение EPS будет обеспечиваться за счет большего финансового рычага. Соответственно, при

" Теплова Т.В. Корпоративные финансы. М.: Юрайт, 2014. C 399.

операционной прибыли ниже «критической точки» более высокое значение EPS будут обеспечивать более низкие значения финансового левериджа.

Определить «точку безразличия» в модели EBIT-EPS можно математически или графически.

Как было отмечено, «точка безразличия» - это такое значение EBIT, при котором суммы чистой прибыли на акцию по всем вариантам финансирования одинаковы. Запишем это условие через равенства:

(1 - T)(EBIT - p - Dnp

(1 - T)(EBIT -12) - Dn

(1 - T)(EBIT - Ii) - D (1 - T)(EBIT -12) - Du

где EPS1 EPS2 - величины прибыли на одну обыкновенную акцию;

T - ставка налога на прибыль;

I1 I2 - процентные платежи в зависимости от варианта финансирования;

n1 n2 - количество обыкновенных акций в обращении в зависимости от варианта финансирования.

Как и любой из методов, модель анализа EBIT-EPS имеет свои преимущества и недостатки. К числу преимуществ можно отнести возможность подбора структуры капитала и составление финансового плана, который бы способствовал достижению максимального значения прибыли на акцию. Вместе с тем модели присущи и недостатки.

Во-первых, рассматривая различные варианты финансирования, в модели не допускается их комбинация для принятия окончательного управленческого решения. Другими словами, применение этого метода анализа существенно осложняется с ростом количества альтернативных вариантов финансирования. Также модель потребуется модифицировать, если в качестве инструмента финансирования компания рассматривает конвертируемые облигации или облигации с варрантом.

Во-вторых, в качестве целевой функции выступает максимизация прибыли на акцию, а не рыночной стоимости компании. Максимизация EPS не всегда автоматически обеспечивает выполнение основной

корпоративной цели - максимизация благосостояния собственников.

В-третьих, модель анализа достаточно статична и не учитывает влияния таких факторов, как информационная асимметрия на финансовых рынках и, соответственно, сигналы для инвесторов, которые может вызвать изменение структуры капитала.

В-четвертых, в модель анализа EBIT-EPS не включен риск. Хотя общеизвестно, что рост финансового левериджа часто сопровождается и увеличением риска.

Оценку риска в модель можно ввести одним из следующих способов.

1. Оценка распределения вероятностей операционной прибыли (EBIT).

2. Для вариантов, предполагающих долговое финансирование, сравнение «точки безразличия» с наиболее вероятной величиной EBIT. Оценка вероятности ситуации, когда EBIT будет ниже «критической точки».

3. Оценка риска путем расчета для каждого варианта финансирования точки финансовой безубыточности EBIT*:

где EBIT* - величина операционной прибыли (прибыли до уплаты процентов и налогообложения), необходимая для выплаты процентов, налогов и дивидендов по привилегированным акциям;

I - процентные платежи;

D - дивиденды по привилегированным акциям;

T - ставка налога на прибыль.

Чем выше значение точки финансовой безубыточности, тем более рисковым можно считать данный вариант финансирования.

4. Включение в анализ риска путем изменения стоимости заемного капитала в зависимости от финансового рычага при разных вариантах финансирования. Как было отмечено, процентная ставка зависит от кредитного рейтинга компании и соответствующей ему вероятности дефолта.

В качестве практического примера применения модели анализа EBIT-EPS рассмотрим обратный выкуп (buyback) акций ПАО «Ростелеком» в 2014 г. с использованием двух альтернативных вариантов финансирования:

За счет долгового финансирования;

За счет чистой прибыли.

На внеочередном общем собрании акционеров было принято решение о реорганизации ПАО «Ростелеком». Владельцы обыкновенных и привилегированных акций вправе требовать выкупа компанией всех или части принадлежащих им акций, если они голосовали против принятия решения о реорганизации ПАО «Ростелеком» либо не принимали участия в голосовании по этому вопросу. Цена выкупа акций составит:

За одну обыкновенную акцию - 123,93 руб.;

За одну привилегированную акцию типа А -87,8 руб.

С учетом законодательных ограничений (на выкуп может быть направлено не более 10% от суммы чистых активов) обществом может быть выкуплено 6,4% обыкновенных акций и 13,7% привилегированных акций типа А. Сумма выкупа составит 23 161 млн руб.

Из финансовой отчетности ПАО «Ростелеком», подготовленной в соответствии с МСФО на 31.12.2013, были взяты следующие данные:

Операционная прибыль до вычета процентов и налогообложения EBIT за 2013 г. - 44 868 млн руб.;

Текущие процентные расходы - 15 800 млн руб.;

Эффективная ставка по налогу на прибыль в 2013 г. - 24,87%;

Чистая прибыль в 2013 г. - 24 131 млн руб.

В соответствии с дивидендной политикой компании на выплату дивидендов по привилегированным акциям типа А ежегодно направляется 10% от суммы чистой прибыли.

Поскольку реальная стоимость возможного долгового финансирования сделки buyback неизвестна, определим ее как сумму безрисковой ставки, премии за страновой риск и спреда дефолта.

В качестве безрисковой ставки использована доходность казначейских облигаций США (Treasury bonds) сроком погашения 10 лет. На начало 2014 г. она составила 2,73%. Чтобы применить это значение для российской компании, была проведена корректировка на различие в уровне инфляции, измеряемой дефлятором ВВП по итогу 2013 г. (в России - 5,9%, в США - 1,5%)5.

5 Inflation, GDP deflator (annual %) / The World Bank // data. worldbank.org.

Таблица 8

Сравнение прибыли на акцию при альтернативных вариантах финансирования сделки ЬиуЬаск, млн руб.

Показатель Вариант 1 Вариант 2

EBIT 44 868 44 868

Процентные платежи 15 800 17 711

Сальдо прочих доходов и расходов 3 051 3 051

Прибыль до налогообложения 32 119 30 208

Налог на прибыль 7 988 7 513

Чистая прибыль 24 131 22 695

Дивиденды по привилегированным акциям 2 413 2 270

EPS, руб. 8,67 8,15

Таким образом, безрисковая ставка f составила: 2,73% ■ 105,9% / 101,55% = 2,85%. Премия за страновой риск (country risk premium, CRP) для России на 01.01.2014 оценивалась в 2,4%6. Учитывая, что компания имеет кредитный рейтинг агентства Standard&Poor"s на уровне BB+, спред дефолта составит 3%7. Таким образом, расчетная стоимость заемных средств составит 8,25%.

Расчет прибыли на акцию EPS при финансировании обратного выкупа за счет собственных средств (вариант 1) и за счет долгового финансирования (вариант 2) представлен в табл. 8. В строке «Процентные платежи» по второму варианту финансирования к текущим процентным расходам добавлены процентные платежи по ставке 8,25% по долговому финансированию для сделки buyback.

Таким образом, если в качестве критерия оценки выбрать максимизацию величины EPS, то сделку обратного выкупа рекомендуется осуществлять за счет собственных средств.

Для оценки возможного уровня риска рассчитаем точку финансовой безубыточности EBIT* для каждого варианта. При этом, несмотря на условия дивидендной политики по выплате дивидендов по привилегированным акциям в размере 10% от чистой прибыли, для варианта 2 оставим их неизменными:

EBIT-, = 17 711 +-= 20 922,77 млн руб.

Если учесть положительное сальдо прочих доходов и расходов в размере 3 051 млн руб., то точка финансовой устойчивости для варианта 2 составит, соответственно, 17 872 млн руб., что значительно

6 Country Default Spreads and Risk Premiums // Damodaran online // www.damodaran.com.

7 Damodaran online // www.damodaran.com.

ниже среднего значения годовой операционной прибыли компании.

Для первого варианта финансирования сделки buyback за счет чистой прибыли исходим из того, что уровень чистой прибыли должен соответствовать сумме выкупа 23 161 млн руб. Соответственно, уровень операционной прибыли - 46 627,89 млн руб., а если принять во внимание наличие положительного сальдо прочих доходов и расходов в размере 3 051 млн руб., то EBITj* составит 43 577 млн руб.

Для проверки вероятности снижения операционной прибыли ниже уровня финансовой безубыточности используем одновыборочный t-критерий Стьюдента. В качестве основных данных для оценки проанализируем значения показателей операционной прибыли за шесть последних лет (см. табл. 5).

Введем допущение, что операционная прибыль моделируется нормальным распределением. При среднем значении EBIT за последние шесть лет 50 930,83 млн руб., стандартном отклонении 7 391,92 млн руб. для критического заданного значения Ebit* - 43 577 млн руб., величина t-критерия составит 2,2245.

Табличное значение t-критерия Стьюдента при вероятности 95% и числе степеней свободы 5 соответствует 2,57. Таким образом, нулевая гипотеза о равенстве математического ожидания EBIT и точки финансовой безубыточности может быть подтверждена. Другими словами, точка финансовой безубыточности попадает в доверительный интервал операционной прибыли.

Таким образом, можно утверждать, что методика принятия финансовых решений на основе критерия максимизации EPS не является совершенной. Попытка включения в модель EBIT-EPS оценки риска позволяет сделать предположение, что выводы, полученные в ходе анализа, нельзя считать однозначными. Соответственно, по мнению автора, этот инструмент анализа целесообразно использовать для оценки меры чувствительности при сравнении альтернативных вариантов финансирования компании.

Несмотря на то, что показанная в работе практика применения более формализованных моделей определения оптимального уровня долговой нагрузки компании (метод волатильности EBIT, модель анализа EBIT-EPS) имеет ряд недостатков, полученные результаты позволяют финансовому менеджменту принять более обоснованное решение в области управления структурой капитала.

Список литературы

1. Modigliani F., Miller M. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment // American Economic Review. 1958. Vol. 48. P. 261-297.

2. Модильяни Ф., МиллерМ. Сколько стоит фирма? Теорема ММ. М.: Дело, 2001. 272 с.

3. Kraus A., Litzenberger R.H. A state-preference model of optimal financial leverage // Journal of Finance. 1973. Vol. 33. P. 911-922.

4. DeAngelo H., Masulis R. Optimal capital structure under corporate and personal taxation // Journal of Financial Economics. 1980. Vol. 8. P. 3-29.

5. Kim E.H. Miller"s equilibrium, shareholder leverage clienteles, and optimal capital structure // Journal of Finance. 1982. Vol. 37. P. 301-323.

6. Bradley M., Gregg A. J., Kim E. H. On the existence of an optimal capital structure: theory and evidence // Journal of Finance. 1984. № 3. P. 857-878.

7. Fischer E. O., Heinkel R., Zechner J. Dynamic capital structure choice: theory and tests // Journal of Finance. 1989. № 44. P. 19-40.

8. Donaldson G. Corporate Debt Capacity. Harvard University Press. Boston, 1961.

9. Myers S., Majluf N. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have // Journal of Financial Economics. 1984. Vol. 13. P. 187-221.

10. Krasker W. Stock price movements in response to stock issues under asymmetric information // Journal of Finance. 1986. Vol. 41. P. 93-105.

11. Narayanan M. P. Debt versus equity under asymmetric information // Journal of Financial & Quantitative Analysis. 1988. Vol. 23. P. 39-51.

12. Ross S. A. The determination of financial structure: the incentive-signalling approach // The Bell Journal of Economics. 1977. Vol. 8. № 1. P. 23-40.

13. LelandH., Pyle D. Informational asymmetries, financial structure and financial intermediation // Journal of Finance. 1977. Vol. 32. P. 371-387.

14. Heinkel R. A theory of capital structure relevance under imperfect information // Journal of Finance. 1982. Vol. 37. P. 1141-1150.

15. JensenM., Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure // Journal of Financial Economics. 1976. Vol. 3. № 4. P. 305-360.

17. Jensen M. Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeover // American Economic Review. 1986. Vol. 76. P. 323-329.

18. Bikhchandani S., Hirshleifer D., Welch I. A Theory of fads, fashion, custom and cultural change as informational cascades // Journal of Political Economy. 1992. № 100. P. 992-1026.

19. Bikhchandani S., Hirshleifer D., Welch I. Learning from the behavior of others: Conformity, fads, and informational cascades // The Journal of Economic Perspectives. 1998. Vol. 12. № 3. P. 151-170.

20. Myers S. Interactions of corporate financing and investment decisions-implications for capital budgeting // Journal of Finance. 1974. Vol. 29. P.1-25.

21. Теплова Т.В., Геталова А. С. Работа на заемном капитале: оптимум долговой нагрузки компании: от теоретических концепций к практическим модельным обоснованиям (ч. 2) // Управление корпоративными финансами. 2013. № 5. С. 262-279.

22. Damodaran A. Applied corporate finance. 3rd Edition. Willey, 2010. 752 p.

23. Ван Хорн Дж. Основы управления финансами. М.: Финансы и статистика. 2003. 800 c.

24. Теплова Т.В. Корпоративные финансы. М.: Юрайт, 2014. 655 с.

ISSN 2311-8768 (Online) ISSN 2073-4484 (Print)

Assessment and Appraisal Activities

THE PROCEDURE FOR APPLYING THE EBIT VOLATILITY METHOD

AND THE EBIT-EPS ANALYSIS MODEL IN THE FINANCIAL DECISION-MAKING PROCESS

Anna N. ZADOROZHNAYA

Omsk State Transport University, Omsk, Russian Federation [email protected]

Article history:

Keywords: structure, capital, debt burden, borrowing capacity, volatility

Objectives The research examines models for substantiating an optimal structure of the capital through the risk-return trade-off: EBIT volatility method, EBIT-EPS analysis method. Methods I analyzed how the theories of capital structure evolved after the Modigliani-Miller theory had appeared, and figured out that the outcome of theoretical researches into the capital structure formation was still difficult to be practically implemented. I tested the EBIT volatility method and EBIT-EPS analysis model and used the case of Rostelecom to analyze whether the optimal debt burden model could be practically applied in relation to the risk-return trade-off function. Results The calculation of the corporate debt capacity that correlates with the optimal debt burden, is a tool to manage the financial flexibility of the company. The outcome of the EBIT volatility method allows concluding that the current debt burden is within tolerable limits, and modeling the probability of default for various combinations of the capital structure. Conclusions and Relevance The EBIT-EPS analysis model allows evaluating the financial break-even point and determining an option for financing a transaction, so to derive maximum earnings per share. Notwithstanding that the article features the optimal debt burden models that have some weaknesses, the results may help financial executives take reasonable decisions on the capital structure management.

1. Modigliani F., Miller M. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review, 1958, vol. 48, no. 3, pp. 261-297.

2. Modigliani F., Miller M. Skol"ko stoitfirma? TeoremaMM . Moscow, Delo Publ., 2001, 272 p.

3. Kraus A., Litzenberger R.H. A State-Preference Model of Optimal Financial Leverage. The Journal of Finance, 1973, vol. 28, iss. 4, pp. 911-922.

4. DeAngelo H., Masulis R. Optimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation. Journal of Financial Economics, 1980, vol. 8, pp. 3-29.

5. Kim E.H. Miller"s Equilibrium, Shareholder Leverage Clienteles, and Optimal Capital Structure. The Journal of Finance, 1982, vol. 37, iss. 2, pp. 301-319.

6. Bradley M., Gregg A.J., Kim E.H. On the Existence of an Optimal Capital Structure: Theory and Evidence. The Journal of Finance, 1984, vol. 39, no. 3, pp. 857-878.

7. Fischer E.O., Heinkel R., Zechner J. Dynamic Capital Structure Choice: Theory and Tests. The Journal of Finance, 1989, vol. 44, iss. 1, pp. 19-40.

8. Donaldson G. Corporate Debt Capacity. Harvard University Press, Boston, 1961.

9. Myers S., Majluf N. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have. Journal of Financial Economics, 1984, vol. 13, iss. 2, pp. 187-221.

10. Krasker W. Stock Price Movements in Response to Stock Issues under Asymmetric Information. The Journal of Finance, 1986, vol. 41, no. 1, pp. 93-105.

11. Narayanan M.P. Debt versus Equity under Asymmetric Information. The Journal of Financial & Quantitative Analysis, 1988, vol. 23, no. 1, pp. 39-51.

12. Ross S.A. The Determination of Financial Structure: the Incentive-Signalling Approach. The Bell Journal of Economics, 1977, vol. 8, no. 1, pp. 23-40.

13. Leland H., Pyle D. Informational Asymmetries, Financial Structure and Financial Intermediation. The Journal of Finance, 1977, vol. 32, no. 2, pp. 371-387.

14. Heinkel R. A Theory of Capital Structure Relevance under Imperfect Information. The Journal of Finance, 1982, vol. 37, iss. 5, pp. 1141-1150.

15. Jensen M., Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure.

Journal of Financial Economics, 1976, vol. 3, no. 4, pp. 305-360.

16. Grossman S., Hart O. Corporate Financial Structure and Managerial Incentives. In: Economics of Information and Uncertainty. Chicago, University of Chicago Press, 1982.

17. Jensen M. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers. The American Economic Review, 1986, vol. 76, no. 2, pp. 323-329.

18. Bikhchandani S., Hirshleifer D., Welch I. A Theory of Fads, Fashion, Custom and Cultural Change as Informational Cascades. Journal of Political Economy, 1992, vol. 100, no. 5, pp. 992-1026.

19. Bikhchandani S., Hirshleifer D., Welch I. Learning from the Behavior of Others: Conformity, Fads, and Informational Cascades. The Journal of Economic Perspectives, 1998, vol. 12, no. 3, pp. 151-170.

20. Myers S. Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions-Implications for Capital Budgeting.

The Journal of Finance, 1974, vol. 29, no. 1, pp. 1-25.

21. Teplova T.V., Getalova A.S. Rabota na zaemnom kapitale: optimum dolgovoi nagruzki kompanii: ot teoreticheskikh kontseptsii k prakticheskim model"nym obosnovaniyam (chast" 2) . Upravlenie korporativnymi finansami = Corporate Finance Management, 2013, no. 5, pp.262-279.

22. Damodaran A. Applied Corporate Finance. 3rd Edition. Willey, 2010, 752 p.

23. Van Horne J. Osnovy upravleniya finansami . Moscow, Finansy i statistika Publ., 2003, 800 p.

Уплаченные проценты для случая выкупа акций без увеличения долга;

Общее количество обыкновенных акций в обращении после выкупа акций за счет увеличения долга;

Общее количество обыкновенных акций в обращении после выкупа акций без увеличения долга.

Сопоставим текущее значение операционной прибыли (2011 г.) и значение в точке безразличия:

EBIT текущ. = 276 533 000 руб., EBIT* = 282 940 124.

Значение в точке безразличия превышает текущее значение операционной прибыли. Согласно методу EBIT-EPS компании следовало отклонить вариант финансирования выкупа акций за счет заемного капитала, так как эта политика не максимизирует значение прибыли на акцию.

Оптимальный финансовый рычаг, принимаемый в рамках рассматриваемого моделирования, минимизирует значение WACC. При этом стоимость компании достигает максимума при минимизации затрат на капитал. Величина WACC рассчитывается следующим образом:

где - стоимость заемного капитала;

Стоимость собственного капитала;

Ставка налога на прибыль;

Величина заемного финансирования;

Рыночная стоимость собственного капитала;

Величина капитала.

Величина собственного капитала равна произведению рыночной стоимости одной акции на количество акций в обращении. При этом собственный капитал компании состоит только из обыкновенных акций. Заемный капитал для каждого случая находился через известные значения финансового рычага и собственного капитала. Проценты к уплате рассчитывались как произведение долгового финансирования и стоимости заемного капитала. Безрычаговая бета была определена ранее для компаний, производящих медицинские товары , рычаговая бета находилась по ранее использованной формуле (6).

По результатам расчетов видно, что согласно рассмотренному методу оптимальная структура капитала достигается, когда финансовый рычаг равен 30%. Текущее значение финансового рычага компании «ДИОД» равно 42,83%, поэтому компании следует уменьшить долю заемного капитала.

Метод волатильности операционной прибыли позволяет определить допустимый уровень долга в структуре капитала компании, исходя из вероятности наступления финансовых затруднений (банкротства). Предполагается, что для более нестабильной прибыли компании выше вероятность невозможности расплатиться по долгам и попасть в ситуацию неплатежеспособности. Для заданного уровня вероятности банкротства определяется целевой уровень финансового рычага компании. Если уровень финансового рычага больше максимально допустимого, то даются рекомендации по его снижению. Если фактический уровень финансового рычага меньше допустимого, то рассматриваются варианты его повышения.

Таблица 10. Исходные данные ОАО «ДИОД»

Таблица 11. Соответствие вероятности банкротства и кредитного рейтинга

	Вероятность дефолта, %

	Спред дефолта, %

Все необходимые расчеты для компании ОАО «ДИОД» методом волатильности операционной прибыли представлены в табл. 13.

Таблица 13. Оценка оптимальной структуры капитала ОАО «ДИОД» методом волатильности операционной прибыли

Среднее значение EBIT, руб.
Стандартное отклонение EBIT

Вероятность дефолта, % (табл. 12)
Спред дефолта, % (табл. 13)
Доверительный интервал, %
t-статистика с 3 степенями свобод для доверит. интервала 85,4% ()
Величина приемлемых годовых процентных платежей (DP), руб.
Безрисковая доходность (), %
Требуемая доходность по долгу (), %
Максимальная величина долга, руб.
Текущее значение долга, руб.
Фактическое значение финансового рычага, %
Максимальное значение финансового рычага, %

где - среднее значение операционной прибыли;

Величина приемлемых годовых процентных платежей;

Дисперсия операционной прибыли;

T-статистика, имеющая распределение Стьюдента с (n-1) степенями свободы;

n - количество лет, за которые известны значения операционной прибыли.

Изменение операционной прибыли анализировалось за 4 года. Поэтому была найдена t-статистика, имеющая распределение Стьюдента с 3 степенями свободы для доверительного интервала 85,4%, который рассчитывался как (). Величина приемлемых годовых процентных платежей или критический уровень годовых выплат был определен из формулы (9):

Максимально допустимая величина долга для компании была рассчитана по формуле бессрочного аннуитета, при этом требуемая доходность по долгу равна сумме безрисковой доходности и спреда дефолта:

Таким образом, согласно методу волатильности операционной прибыли компании следует уменьшать величину заемного капитала в случаях, когда кредитный рейтинг BB+ и BBB, так как текущее значение заемного капитала превышает максимально возможные значения долга. Во всех остальных вариантах текущее значение долга не превосходит максимально допустимую величину, соответственно, компания может увеличивать заемный капитал.

Эффект финансового рычага состоит в росте рентабельности собственного капитала компании (ROE) за счет использования долгового финансирования. Но, с другой стороны, увеличение заемного капитала ведет к росту риска неплатежеспособности компании. В этом случае руководитель должен обеспечивать превышение доходности деятельности организации над затратами на капитал. Задача оптимизации эффекта финансового рычага выглядит следующим образом:

где - показатель отдачи на инвестиционный капитал, равный отношению посленалоговой операционной прибыли к величине капитала компании;

Посленалоговая ставка заимствования, которая равна произведению требуемой доходности по заемному капиталу и (1 - ставка налога на прибыль);

Величина заемного капитала компании;

Величина собственного капитала компании.

Зависимость доходности собственного капитала и операционной доходности на вложенный капитал определяет следующая формула:

Собственники получат выгоду в виде более высокой доходности, если привлекается заемный капитал по ставке не выше, чем операционная доходность на вложенный капитал ().

Таким образом, при рассмотрении двух альтернатив выбирается тот вариант, у которого больше эффект финансового рычага. Для анализа оптимальной структуры ОАО «ДИОД» данным методом также предполагалось, что компания рассматривает два альтернативных варианта изменения структуры капитала в 2012 году: выкуп акций компании за счет увеличения заемного капитала и выкуп акций без увеличения долга. Все необходимые расчеты представлены в табл. 14.

Таблица 14. Оценка оптимальной структуры капитала ОАО «ДИОД» методом максимизации рентабельности собственного капитала

	Альтернативы
	Выкуп акций за счет увеличения долга	Выкуп акций без увеличения долга
Увеличение заемного капитала, руб.
Заемный капитал, руб.
Собственный капитал, руб. (табл. 9)
Капитал, руб.
Операционная прибыль, руб.
Ставка налогообложения, %
Посленалоговая операционная прибыль, руб.
Показатель отдачи на инвестиционный капитал (ROCE), %
Стоимость заемного капитала, % (табл.8)
Посленалоговая ставка заимствования, %
Эффект финансового рычага, %

Посленалоговая операционная прибыль для случая выкупа акций без увеличения долга равна произведению операционной прибыли на (1- ставка налогообложения). Для варианта выкупа акций за счет увеличения долга происходит уменьшение прибыли на величину процентов по дополнительно привлеченному долгу, которая равна произведению дополнительного заемного капитала на посленалоговую ставку заимствования.

Таким образом, эффект финансового рычага значительно выше для случая выкупа акций без увеличения долга, в этом случае достигается оптимальная структура капитала ОАО «ДИОД». Для случая увеличения долга эффект финансового рычага принимает отрицательное значение. Компании «ДИОД» не следовало увеличивать величину заемного капитала.

При расчете оптимальной структуры методом APV предполагается, что увеличение заемного капитала позволяет экономить на налоге на прибыль компании при возрастании издержек финансовой неустойчивости по сравнению со стоимостью компании без долгового финансирования. Согласно данному методу стоимость компании рассчитывается следующим образом:

где - стоимость фирмы с учетом решений по финансированию;

Стоимость фирмы без учета долга;

Выгоды от эффекта налогового щита, который рассчитывается как произведение ставки налогообложения на величину дополнительно привлеченного заемного капитала;

Издержки финансовой неустойчивости компании.

При увеличении величины финансового рычага будет экономия на налоговых выплатах, и до момента, пока эти выгоды будут превышать издержки банкротства, стоимость всей компании будет увеличиваться.

Для анализа оптимальной структуры капитала «ДИОД» рассматривалось несколько вариантов значения финансового рычага, при этом каждому значению соответствует свой кредитный рейтинг и вероятность банкротства . Учет потери платежеспособности реализуется через введение двух оценок: вероятности финансовых затруднений и количественной оценки потери стоимости. В практических расчетах оценка потери стоимости вводится по отраслевой статистике падения капитализации из-за возникающих финансовых трудностей. Для компаний с высокой долей ликвидных материальных активов отмечается потеря стоимости в диапазоне 10-20% первоначальной величины . Оценка потери стоимости ОАО «ДИОД» была принята на уровне 25%, поскольку компания не обладает большой величиной высоколиквидных материальных активов.

Величина собственного капитала не менялась, при этом заемный капитал для каждого случая находился через известные значения финансового рычага и собственного капитала. Ожидаемые издержки банкротства были рассчитаны как произведение заемного капитала, вероятности банкротства и оценки потери стоимости компании. По результатам табл. 18 можно сказать, что стоимость компании с использованием финансового рычага меньше стоимости компании без его использования почти во всех вариантах. Исключением являются случаи, когда финансовый рычаг равен 0% и 10%. Когда долговая нагрузка принимает значения больше 40%, стоимость компании с использованием финансового рычага становится отрицательной, поскольку ожидаемые издержки финансовой неустойчивости значительно превосходят величину налогового щита.

3.3 Причины отклонения от оптимальной структуры капитала

По итогам проведенного анализа структуры капитала ОАО «ДИОД» разными методиками можно сделать вывод, что компании не следовало привлекать дополнительный заемный капитал в 2012 году, так как рассмотренные методы выявили ухудшение положения компании при увеличении заемного финансирования. Было установлено, что оптимальная структура капитала компании достигается при финансовом рычаге, равном 30%, а текущее значение - 42,83%. Рост долга ОАО «ДИОД» привел к тому, что фактическое значение финансового рычага значительно отклоняется от оптимального значения. Компании следует уменьшить величину заемного капитала для оптимизации структуры капитала. Данный разрыв можно объяснить, в том числе и поведенческими факторами. Сравним средние значения переменных по выборке, исследованной во второй главе работы, и значения переменных для компании ОАО «ДИОД» (табл. 15).

Таблица 15. Анализ поведенческих факторов

	Средние значения переменных по выборке	Значения переменных для ОАО «ДИОД»

Доля акций, принадлежащих руководителю своей компании, %
Риск, принимаемый руководителем, %
Индекс финансового риска, доли
Возраст руководителя, лет

Доля акций, принадлежащих руководителю ОАО «ДИОД», намного выше среднего значения по исследуемой выборке. Руководителя компании можно считать нерациональным, поскольку он не диверсифицирует свой инвестиционный портфель и владеет достаточно большим пакетом акций своей компаний. По данным о профессиональном опыте руководителя было выявлено, что он работает в организации «ДИОД» с сентября 1994 года. За такой продолжительный срок генеральный директор хорошо осведомлен о деятельности компании и уверен в ее дальнейшем развитии. Таким образом, руководитель компании достаточно уверенный и оптимистичный, поэтому он мог привлечь дополнительный заемный капитал, отклонившись от оптимальной структуры. Кроме того, риск, принимаемый руководителем, относительно высокий и не очень сильно отличается от среднего значения по выборке. Стоимость собственного капитала компании, достигающую почти 20%, можно считать достаточно высокой. Руководитель ОАО «ДИОД» принимает высокий риск, что свидетельствует об его самоуверенности и оптимизме. Генеральный директор ожидает, что принимаемый им риск будет оправдан, и компания сможет достичь высокого значения прибыли в будущем. Все это также может свидетельствовать о склонности руководителя к увеличению долговой нагрузки компании. Возраст руководителя оказался ниже среднего значения, поэтому руководителя ОАО «ДИОД» можно считать относительно молодым. Согласно сделанным в работе выводам более молодые управляющие часто следуют рискованной стратегии управления компанией, они более оптимистичны, и поэтому привлекают высокую долю заемных средств. Индекс финансового риска низкий по сравнению со средним значением по выборке, поэтому он не сильно влияет на отклонение в выборе структуры капитала компании «ДИОД».

Таким образом, анализ поведенческих факторов показал, что руководителю компании «ДИОД» могут быть свойственны поведенческие отклонения в рациональном поведении, это могло повлиять на финансовые решения, которые он принимал, в частности, выбор структуры капитала компании.

капитал прибыль рентабельность финансовый

Заключение

Существующие подходы формирования структуры капитала компаний предполагают, что все участники финансового рынка являются рациональными, но руководителям компаний свойственны отклонения в поведении, которые существенно влияют на принимаемые ими финансовые решения. В данной работе с помощью различных переменных был проведен анализ значимости поведенческих теорий для объяснения выбора политики финансирования российскими компаниями. В работе использовалось несколько методик для выявления степени влияния поведенческих особенностей менеджеров на формирование структуры капитала. Помимо поведенческих факторов также в модель были включены и традиционные детерминанты. Среди традиционных теорий однозначное подтверждение на данных исследованной выборки имеет теория порядка финансирования.

Результаты проведенного исследования по России согласуются с результатами по развитым странам относительно влияния уровня уверенности и оптимизма руководителя на величину финансового рычага. Что касается влияния фундаментальных показателей, то многие исследователи пришли к выводу, что компании развивающихся стран следуют теория порядка финансирования. Однако не было установлено однозначно, какая из традиционных теорий приемлема для компаний развитых стран.

В работе акцент был сделан на анализ поведенческих особенностей руководителей для объяснения выбора политики финансирования российскими компаниями. Был предложен новый поведенческий фактор - риск, принимаемый руководителем, который оказался значимым. Важно отметить, что поведенческие факторы оказывают существенное влияние на формирование структуры капитала компаний, поэтому необходимо принимать их во внимание при моделировании.

Кроме того, данная работа имеет практическую значимость, поскольку выявленные поведенческие детерминанты можно использовать для объяснения отклонения фактического значения финансового рычага от оптимального значения. Для действующей компании «ДИОД» было проанализировано такое отклонение и были даны рекомендации по достижению оптимальной структуры капитала.

В дальнейшем исследовании в области структуры капитала компаний планируется расширить выборку, а именно, применить выявленные поведенческие переменные для других стран, а также использовать новые количественные показатели для измерения поведенческих особенностей руководителей компаний. Так как разработанные переменные позволяют лишь косвенно оценить наличие или отсутствие поведенческих особенностей руководителей, но не измерить их глубину и силу.

Подобные документы

Понятие и сущность эффекта финансового рычага. Европейская (доходности капитала) и американская концепции его оценки. Взаимодействие финансового и операционного рычагов. Анализ эффективности использования собственного и заёмного капитала предприятия.

курсовая работа , добавлен 03.06.2015

Традиционные, поведенческие, альтернативные модели структуры капитала. Модели ассиметричной информации, агентских издержек и корпоративного контроля. Исследование теорий и детерминант структуры капитала. Финансовые решения современных российских компаний.

дипломная работа , добавлен 23.07.2016

Структура и основные задачи анализа заемного капитала. Анализ динамики и структуры собственного и заемного капитала предприятия, оценка его кредиторской задолженности. Оценка эффективности использования заемного капитала, эффект финансового рычага.

курсовая работа , добавлен 28.09.2012

Теории, предписывающие поведение факторов, определяющих структуру капитала. Исследование детерминант структуры капитала российских компаний на разных стадиях жизненного цикла. Выбор спецификации модели, описывающей влияние факторов на структуру капитала.

дипломная работа , добавлен 19.09.2016

Сущность, состав, структура и движение капитала, показатели, характеризующие его использование. Анализ эффективности использования собственного и заемного капитала ООО "Виктория". Расчет эффекта финансового рычага, потребности во внешнем финансировании.

дипломная работа , добавлен 11.05.2012

Сущность, функции и классификация капитала предприятия. Практика применения метода оптимизации структуры капитала на основе критерия максимизации рентабельности капитала и анализа зависимости "EBIT-EPS" в российских условиях на примере ОАО "Сильвенит".

курсовая работа , добавлен 10.10.2013

Экономическая сущность, состав и структура собственного капитала. Источники формирования и оценка стоимости собственного капитала. Понятие и виды дивидендной политики собственного капитала. Этапы разработки эффективной эмиссионной политики предприятия.

курсовая работа , добавлен 14.01.2012

Источники заемного капитала. Этапы формирования политики привлечения заемных средств и её оптимизация. Финансовый рычаг и финансовая устойчивость фирмы. Анализ структуры и динамики, цены источников заемного капитала. Оценка эффекта финансового рычага.

курсовая работа , добавлен 17.04.2014

курсовая работа , добавлен 17.10.2013

Последние статьи

2023-03-06 13:22:30
Выполнение плана является необязательным мероприятием
2023-03-06 13:22:30
Понятие и назначение нормирования труда Нормируемое время
2023-03-06 13:22:30
Когда и как возник менеджмент Когда зародилось управление

Метод волатильности ebit позволяет определить допустимый уровень. Среднее значение операционной прибыли (EBIT), млн. руб. Отличия EBIT и EBITDA от операционной прибыли

Отправить свою хорошую работу в базу знаний просто. Используйте форму, расположенную ниже

3. СОДЕРЖАНИЕ И ПРИМЕНЕНИЕ МЕТОДА ОПТИМИЗАЦИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ НА ОСНОВЕ АНАЛИЗА ЗАВИСИМОСТИ «EBIT-EPS» («EBIT-ROE»)

3.1 Содержание метода оптимизации структуры капитала на основе анализа зависимости «EBIT-EPS» («EBIT-ROE»)

3.2 Практика применения метода оптимизации структуры капитала на основе анализа зависимости «EBIT-EPS» («EBIT-ROE») в российских условиях на примере ОАО «Сильвенит»

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ

ПРИЛОЖЕНИЯ

Подобные документы

Аннотация научной статьи по экономике и бизнесу, автор научной работы - Задорожная А.Н.

Похожие темы научных работ по экономике и бизнесу, автор научной работы - Задорожная А.Н.

The procedure for applying the EBIT volatility method and the EBIT-EPS analysis model in the financial decision-making process

Текст научной работы на тему «Порядок использования метода волатильности EBIT и модели анализа ebit-eps при принятии финансовых решений»

Подобные документы